海通证券(600837)

全年较中期业绩改善， 符合预期。 2017 年实现营业收入 282.2 亿，同比增长 0.75%， 归母净利润 86.2 亿，同比增长 7.15%（中期同比-5.65%）； 期末归母净资产为 1178 亿，较上年末增长 6.92%； 加权 ROE 为 7.56%，较上年增加 0.17 个百分点。 利润构成趋于均衡。从利润总额构成看，经纪、投行、 资管、 自营、 直投、 租赁、 海外、其他业务分别占比 29.4%（ 46.4%）、 9.0%（ 10.8%）、 10.7%（ 8.3%）、 15.4%（ 19.3%）、 16.9%（ 7.5%）、 12.1%（ 10.0%）、 9.0%（ 6.1%）、 9.7%（ -6.1%），公司对经纪业务收入依赖度明显下降（ 括号均为 2016 年占比情况）。

经纪业务市场份额提升，佣金率未来难再降。 2017 年公司股票基金市场份额 4.68%，较上一年提升 0.21 个百分点，市场排名提升两位至第 4，全年佣金率 0.03%，较上年下降0.8 个 bp， 降幅高于行业，且绝对佣金水平低于行业平均；同时港股通业务保持领先，截至 2017 年末公司港股通开户总数 11.6 万户，交易金额市场份额 9.36%，排名行业第 1。融资融券与股票质押规模均稳增，收入一降一升基本端平。期末融资融券余额 480 亿元，同比增长 7.4%，股票质押余额 1121 亿元，同比增长 18.1%，融资融券利息收入 41.4 亿元，同比下降 18.1%，股票质押回购利息收入 32.4 亿元，同比增长 24.1%。 投行业务 IPO大改上年颓势。 IPO 主承销共 31 家，排名行业第 2， IPO 规模 138 亿，一改上年个位数颓势；企业债承销规模 270 亿，排名第 1，公司债承销规模 578 亿，市场排名第 4。

直投子公司属行业第一梯队，贡献度大幅提升。 公司直投共退出投资项目 16 个，完全退出与部分退出各 8 家， 2017 年所投企业新增 5 家实现 IPO 上市，海通开元获得“ 2017中国私募股权投资机构 10 强”、“中国券商直投 10 强”且均位列前茅，直投子公司实力属于行业第一梯队，随资本市场退出渠道不断完善，直投有望持续为公司贡献良好业绩。

资管大刀阔斧调结构， 通道规模大幅压缩。 全资子公司海通资管年末资产管理规模 3273亿，同比下降 61%，但净收入 6.35 亿，同比增长 13.4%，公司资产管理规模结构调整卓有成效， 2017 年月均主动管理规模 871 亿元，排名行业第 16。 控股基金子公司业绩增长强劲，持股 51%的海富通基金报告期内实现净利润 2.55 亿元，同比大幅增长 89%。

海通国际证券进入良性发展轨道，国际业务迎来内生增长期。 海通国际证券 2017 年投行业务股权融资金额排名在港中资投行第 1，中国离岸债券发行数量排名第 1；资管规模 660亿港元，与收入一齐稳步提升；报告期内推进国际金融资源整合：印度业务整合后完成了印度市场近十年最大的私营企业 IPO，美、英业务后续整合已启动，进入良性发展轨道。

维持“增持”评级， 公司领先布局国际业务平台， 在金融对外开放加速推进背景下，公司依托海通国际证券在香港的快速发展，未来有望将国际化战略储备转化为战略优势。 上调盈利预测， 市场震荡向上，略上调投资收益并下调管理费率， 预计 2018-2020 年归母净利润分别为 93.3 亿、 101.0 亿、 109.5 亿（原预计 2018-2019 年归母净利润为 88.4 亿和99.5 亿， 2020 年为新增预测），对应最新收盘价的 PE 分别为 14 倍、 13 倍、 12 倍。