好莱客(603898)

事件： 公司2017年实现营业收入 18.63 亿元，同比增长 30.02%，归母净利润3.48 亿元，同比增长 37.95%，扣非后净利润增长 33.51%。其中 Q1/Q2/Q3/Q4单 季 实 现 营 收 分 别 为 2.63/4.55/5.33/6.12 亿 元 ， 同 比 增 长35.19%/35.53%/25.61%/27.91% ； 单 季 度 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为86.09%/48.6%/36.37%/26.55%。

渠道下沉+门店调整升级，带动公司营收利润高增长。 2017 年一方面公司致力于“无人区”的开发和推广，净增加经销门店超过 250 家，相对薄弱的西北和东北区域营收增速达到 44%和 48%，营收占比分别上升 0.6pp 和 0.5pp，全国性布局更加完整。公司目前经销商数量超过 1000 个，经销门店约 1500 家， 18年将继续保持高速扩张趋势，预计新开门店 300 家。另一方面公司也加大了门店调整和升级的力度。关停替换核心 A 类城市经营不善的经销门店，调整之后的门店在经营效率和经营结果上都有明显提升。全年翻新门店 221 家，约占全部门店的 14%，升级后门店更加切合公司发展中高端产品的战略。一年以上的同店销售提升明显，同比增幅超过 20%。目前公司对 A 类城市的经销门店的调整已基本结束， 18 年计划翻新门店 300 家，我们预计公司 18 年同店营收也将会继续保持高速增长。

品类延伸，客单价持续提升。 公司继续加力全屋定制理念推广，产品体系不断丰富升级， 2017 年公司出厂客单价以及经销门店中端销售的客单价同比增幅均在 15%以上。定制橱柜将在与衣柜充分共享资源的基础上，走差异化的全屋定制产品路线，于 18 年上半年推出，进一步带动客单价提升。定制木门市场渗透率较低，发展的空间非常大，预计于 18 年下半年推出。产品线的进一步丰富将加强连带销售，助力客单价提升。

经营效率优化，盈利能力持续增强。 公司通过提升板材利用率、人均效能、加快订单流转速度等方式积极改善后端运营效率，供应链得到优化。在核心原材料价格持续上升的情况下，公司毛利率保持稳定，全年三费费率为 16.9%，同比下降 2pp，公司盈利能力进一步改善。

华南三角基地群已成型，全国三角基地正形成。 2017 年公司惠州二期工程顺利完工投产，三期立体仓建设接近尾声，从化基地建设也正顺利推进。公司环绕广州总部投建的萝岗、惠州、从化三角基地群基本成型，顺利投产后将能保证40 亿以上的产能任务。公司华中基地也于 2017 年 12 月签订投资合同，将覆盖定制衣柜、橱柜和木门等品类。产能扩充将会有力护航公司规模的持续扩张。

盈利预测与投资建议。 随着公司新开门店增加、产品类别丰富以及盈利能力的有效提升，预计业绩有望保持较快增长。预计 2018-2020 年 EPS 分别为 1.44、1.86、 2.39 元，参考同行业给予 18 年 PE25 倍，目标价 36 元，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上涨的风险； 地产行情低于预期导致终端销售不畅的风险。