工商银行(601398)

事件：工商银行发布2017年业绩，全年实现营业收入7265亿元，同比增7.5%；实现归母净利润2860亿元，同比增2.8%；实现拨备前营业利润（PPOP）4896亿元，同比增9.2%；4Q17不良率1.55%，季度环比下降1bp；4Q17拨备覆盖率154.07%，季度环比增5.7个百分点。

4Q17净息差提升幅度超预期，彰显工行作为大行优秀的资产定价能力与扎实的存款基础。2017年工行净息差同比增6bps至2.22%，根据我们测算4Q17净息差（年化）季度环比提升20bps至2.39%，超出我们预期，净息差明确进入回升通道当中。息差变动因素分析表明，2H17净息差环比上半年增加约14bps，利率因素正面贡献18bps，且全部由资产端贡献，其中贷款利率因素贡献14bps，是拉动工行净息差的核心原因。（1）资产端定价能力强：2H17工行贷款收益率为4.37%，环比1H17提升24bps，2H17对公贷款、零售贷款、票据贴现分别环比提升4、53、107bps，对公及零售贷款收益率止降回升，零售贷款收益率向上弹性更大，一方面显现了工行优秀的资产定价能力，另一方面展现了其“大零售”战略的成果。信贷资源上，工行上下半年各有侧重，1H17新增对公、零售贷款分别占比97%和47%，2H17则分别为3%和101%。（2）负债端存款基础实：2H17工行总付息负债、存款成本环比均下降1bp至1.57%和1.42%，负债成本平稳。截至4Q17，工行总存款占总负债比重为80%，占比保持稳定，在存款竞争激烈的背景下凸显其大行网点优势。

拨备覆盖率回升至150%以上，互相对标的四大行业绩释放的前提条件达成，我们预计四大行18年业绩增速为7-8%，19年提升至10%左右，达到ROE回升的临界点。截至4Q17，工行拨备覆盖率季度环比提升5.7个百分点至154.07%，回到150%以上印证我们前期的判断。拨备覆盖率的回升得益于工行持续改善的资产质量。截至4Q17，工行不良率季度环比下降1bp至1.55%，不良贷款规模季度环比仅小幅增长0.4%。考虑加回核销，1Q-4Q17工行不良生成率为60/57/57/65bps，累计2017年全年加回核销不良生成率同比下降27bps至60bps，不良生成情况稳定。先行指标2017年末关注率和逾期率同比大幅下降52和64bps，潜在不良压力有所缓解。与此同时，不良认定标准进一步趋严，2017年末不良/90天以上逾期环比中期继续提高13个百分点至123.6%，提升幅度也明显增加。4Q17拨备覆盖率回升至150%以上，且管理层在业绩会上提到2018年初切换会计准则使得拨备覆盖率提升至169%。工行风险抵补能力显著增强，随后互相对标的四大行将开始逐步释放业绩，预计四大行19年业绩增速回升至10%左右，ROE开启向上趋势。

核心盈利能力突出，2017年拨备前营业利润（PPOP）增速达9.2%。工行优异的核心盈利能力逐季显现，1Q-4Q17PPOP同比增速分别为7.2%/8.1%/8.6%/14.0%。其中，净息差的企稳回升带动净利息收入逐季改善，1Q-4Q17同比分别增2.7%/11.7%/13.8%/14.5%；净手续费收入逐渐停止边际恶化，1Q-4Q17净手续费收入同比分别变动-5.5%/-6.6%/-3.3%/2.4%。突出的核心盈利能力是工行在其资产质量向好，拨备覆盖率回升至150%的情况下业绩增速回升的重要基础，我们预计工行19年业绩增速回升至两位数，ROE步入回升通道。

公司观点：工行基本面优秀，核心盈利能力突出，拨备覆盖率回升至150%以上，在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1XPB，其现价对应18年仅为0.96XPB，估值回到安全底部。我们预计工行2018-20年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%（18/19年原预测为7.6%/8.2%，提高净息差、小幅增加中收，新增2020年预测），现价对应0.96X18年PB，维持“买入”评级。