华东医药(000963)

公司发布 17 年年报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 278.31 亿、17.79亿和 17.40 亿元，分别同比+9.66%、 +23.01%和+23.29%， 基本符合我们的预期。同时公司公布 17 年利润分配预案： 每 10 股派现 7.2 元，并以资本公积金转增 5股。我们看好公司工业收入持续快速增长， 期待商业 18 年通过两票制的执行实现迅速扩张； 随着公司出色的 BD 和自身研发的大量投入，研发管线不断丰富，不乏在研的 1 类新药，后续估值有望提升， 维持“强烈推荐-A”评级。

17Q4 研发费用大幅增加导致利润增速出现波动。 公司 17Q4 收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比-1.22%、 +15.55%和+14.47%。 由于浙江省 17年 11 月全面实施两票制，导致公司 17Q4 减少 10 亿以上的商业调拨收入，造成 17Q4 公司收入同比下滑。 但由于调拨业务利润率很低，所以该部分收入波动对利润影响不大。 17Q4 管理费用 3.91 亿元，同比+56.30%， 较 17Q1-3的均值多出 1.66 亿元， 成为影响当期利润增速的主要因素。 我们估计管理费用大幅增加主要是 17Q4 由于 BE 等项目开展较多、 研发费用大量确认导致。

基层推广成效显著，阿卡波糖片成为公司第二个 20 亿品种。 近年来公司对百令胶囊和阿卡波糖片的基层（ 全文的基层指的都是药店+基层医疗机构）推广加大了投入。 目前阿卡波糖销售团队超 1500 人，约 500 人专职负责在基层的拓展， 覆盖了全国半数以上的县级医院。我们估计 18 年阿卡波糖片销售额超过 20 亿元，同比+33%左右，略超我们预期，其中基层市场占比 35%左右。目前公司百令胶囊基层市场推广团队接近 200 人， 2018 年公司将计划再增加800 人，我们估计大部分都会进入基层推广团队。 阿卡波糖片基层放量说明公司在基层市场开发方面渐入佳境， 我们判断同样是 20 亿规模的百令胶囊也能在基层获得不错的成绩，市场不必太过担心百令胶囊在医院端受到的限制造成的影响。

17 年工业保持高速增长， 18 年关注通过一致性评价品种表现。 17 年公司制造业收入 66.41 亿元，同比+17.70%。我们估计公司制造业同比口径有变化，导致工业端增速不到 20%，因为中美华东收入 66.12 亿元， 同比+21.72%。分产品来看：我们估计百令胶囊同比+15%左右、三大免疫抑制剂合计同比+28%左右，泮托拉唑粉针和胶囊合计同比+20%左右。目前公司阿卡波糖片已经完成 BE 试验，即将申报一致性评价； 环孢素和克拉霉素已进入 BE 临床研究。 我们预计上述三个产品 18 年能通过一致性评价， 后续借助进口替代、招标优惠等收入增速有望提升。

18 年公司医院纯销业务有望快速扩张。 17 年公司商业收入 211.89 亿元，同比+7.36%；毛利率 7.43%，同比上升 0.14 个百分点。 子公司华东宁波代理的玻尿酸收入突破 7 亿元，同比+75%左右。 浙江省 17 年 11 月全面实施两票制，公司作为浙江省医药流通龙头企业，目前占浙江省药品流通市场份额 20%左右， 公司凭借强大的资源整合能力有望在 18 年承接大量小流通商退出后留下的医院纯销业务。 此外，公司在浙江舟山和岱山地区通过收购设立子公司，积极开展当地的流通业务。 通过两票制等机会，公司 2020 年占浙江省药品流通的市场份额有望来到 25%，流通收入规模突破 300 亿元。

研发费用增速将持续处于高位。 公司 17 年销售费用和管理费用分别同比+13.04%和+40.65%。管理费用增加较快的原因是公司加大了研发投入，特别是在临床试验和国外药品认证方面： 17 年公司研发投入 4.61 亿元，同比+74.84%。 值得注意的是公司的研发投入全部费用化，包括 BE 试验和其他临床试验的费用。在国际化和创新转型发展战略指引下，公司将加快新产品研发工作进度，预计 18 年研发费用增速仍将保持在 30%以上。

维持“强烈推荐-A”评级。 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润增速分别为 22%/20%/18%，对应 EPS 分别为 2.23/2.66/3.13 元，当前市值对应 18年 pe 估值 28X 左右。 我们看好公司围绕糖尿病药物的全面布局，认为随着公司更多的优秀项目的 BD 和自身研发管线的推进，未来估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 产品销售不达预期，研发进度不达预期。