事件：3 月 29 日申万地产指数上涨 3.86%，位居行业第一。在经历过 2 月上旬的大幅回调和一段时间震荡之后，板块估值已经处于历史较低水平（申万地产/沪深 300 相对估值处于历史底部），龙头股估值 PE 也均处于 6 至 8倍的水平。站在目前时点，我们对后市的看法；

基于目前估值水平、结合历史比较，我们认为板块当前或已处于底部

从历史数据来看，地产股估值最低水平出现在 2014 年上半年，当时 PE 最低仅为 5-6 倍，通过比较 2014 年 Q1 和 2018 年 Q1，我们认为当前行业基本面并不像 2014 年那么悲观，6-8 倍的 PE 水平或已处于底部，我们判断的依据为：1、当前需求韧性相对较足：2018 年 1-2 月全国商品房销售额、销售面积增速为 15.3%、 4.1%，高于 2014 年 1-2 月的-3.7%、 -0.1%，且本轮城市分化较大，目前东北和西部区域楼市热度相对仍较高；

2、2018 年房企业绩保障度高于 2014 年：2014 年之前三年全国商品房销售额增速为 11%、10%、26%，2018 年之前三年全国增速为 14%、35%、13.7%，经历了 3 年“牛市”，房企业绩保障度达到历史新高（2017 年 Q3为 131%、高于 2014 年的 85%）；

3、流动性环境好于 2014 年： 尽管当前行业融资渠道收紧、资金成本上升，但相较 2014 年，目前融资条件仍相对较好，从居民信贷端来看，2014 年前三季度全国二套房首付比例是 60%的”一刀切“政策，2018 年各地分化较大，一二线热点严控城市二套房首付比例在 60-80%，三四线则在 30-50%之间，利率方面，2018 年 2 月全国首套房贷利率为 5.46%，2014 年最高达到 7%，从企业端来看， 2014 年上半年权益融资、公司债还未放开，房企仅有银行、信托等渠道，2018 年当前权益融资窗口虽关闭，但至少对于规模房企而言，ABS、ANS、公司债中票等融资渠道仍相对畅通，且资金成本亦低于 2014 年。

此外，经过之前的回调，我们认为市场担忧的一些利空因素也已得到充分的消化，如房产税、资金成本上升（随着经济增速回落，下半年市场利率存在见顶下行的可能）、行业销售失速（2018 年 1-2 月数据已略好于此前预期）等，因此，站在目前时点，不宜再对行业过度悲观。

可能的中期催化剂：一二线的政策放宽

在解决了板块是否处于底部的问题之后，我们来寻找一下中期板块上行的潜在催化剂。此轮周期最大的不同在于政策不是过往的一刀切，而是因城施策，分城调控，且每个城市的调控力度、调控的时间起点都不同，因此整个行业的β属性变弱，城市的个体属性变强，每个城市都有各自的起落周期。

如我们在 2018 年房地产行业投资策略中强调，政策调控基调在于“保持行业平稳健康发展，防止大起大落”，2017 年通过因城施策，管理层一方面精准打击一二线楼市来有效抑制行业泡沫，另一方面盘活三四线楼市（加大棚改货币化安置力度）来保证行业总体平稳增长，很好地实现调控目标。

展望 2018 年全年，对于三四线城市，在高基数和棚改货币化走弱背景下，三四线成交预计平稳下行；而对于一二线城市，虽然去年至年初，西安、济南、合肥、南京、上海等一二线主流城市陆续放宽了落户标准、上海和深圳等预售证有所放宽，但从前 3 月数据来看，主流城市成交反弹仍低于预期，截至 3 月 22 日，一线 4 城、二线 15 城前 3 月成交同比降幅分别为-35.5%、-7.6%，若一二线成交反弹无法对冲三四线成交下行（2017 年三四线销售额占比 55%），那么行业销售失速风险就会加大，”平稳健康“或也无从谈起。因此，若一二线成交反弹持续低于预期，从全年来看，我们认为适度的政策放宽或是可期的（京沪二手房价已回调，也具备一定空间）。

确定的长期逻辑：集中度提升

从长期来看，行业土地、资金、人才均在向管控、运营能力更强的龙头房企聚集，集中度加速提升仍是大势所趋，根据 CRIC 数据，2018 年 1-2 月TOP5、TOP20 全口径销售市占率为 34.2%、60.9%，同比分别扩大 6.4、12 个百分点。在行业需求平稳前提下，集中度提升能来带来龙头房企销售、业绩的稳定增长，也是我们长期看好龙头股的最关键逻辑。

投资观点

我们一直看好攻守兼备的地产龙头股，推荐：1、价值龙头：保利地产、万科等；2、租赁 REITs 标的：光大嘉宝。

风险提示：二季度行业需求回落致龙头房企销售下行；国内加息等。