美凯龙(601828)

2017 年全年营收增长 16.14%，归母净利润增长 20.04%，业绩增长基本符合预期。 2017 年全年，公司实现营业收入 109.60 亿元，同比增长 16.14%，较去年同期增速提高 13.34pct；全年实现归母净利润 40.78 亿元，同比增长 20.04%， 增速较同期提高 14.69%；扣非归母净利 23.05 亿元， 同比增长 11.23%；扣减公允价值变动损益的净利润 20.82 亿元， 同比增长 26.70%。 2017Q4 单季实现营业收入 32.38 亿元， 同比增长 24.67%；单季实现归母净利12.38 亿元， 同比增长 39.00%。 公司收入稳定，主要系由于自有/租赁商场及委管商场相关业务稳健发展。 其中自营商场租赁及管理收入 63.94 亿元， 同比增加 7.01%，占营业收入 58.35%；委管商场收入 36.29 亿元，增幅为 30.44%， 占营业收入 33.11%；

公司全年综合毛利率下降 1.17pct，期间费用率同比上升 4.58%。 公司 2017 年全年综合毛利率 71.14%，同比下降 1.17 个百分点， 主要原因是占收入比重最大的自有/租赁商场相关收入毛利率有所降低，同时委管商场相关收入毛利率上升。 其中自营商场毛利率为 7.01%，较去年同期微增 0.01pct，委管商场毛利率 88.53%，同比增加 38.22pct。 公司全年期间费用率 36.57%， 同比变动 4.58%。 公司持续加强品牌传播，传递企业“甄选全球设计尖货”品牌战略， 销售费用率+管理费用率 26.24%， 同比增加 3.55pct； 公司为实现全国范围的扩张策略对资本需求较大， 财务费用率 10.33%， 同比上升 1.03pct。

自营+委管商场双轮驱动， 委管商场稳步扩张， 销售网络布局全国。 截至 2017 年底， 公司经营 256 家商场， 覆盖全国 177 个城市， 总经营面积 1513.78 万平方米。 自营商场 71 家，全年新开 7 家，关店 2 家，转为委管 2 家，平均出租率 97.6%；委管商场 185 家，平均出租率 97.6%， 全年新开 53 家，关店 2 家，转为自营 2 家。 公司通过自营商场与委管商场双轮驱动的发展模式占领了一线城市、二线城市核心区域的物业，同时积累了丰富的商场营运经验，不断提升品牌价值，并构建了较高的进入壁垒。 公司在家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额，具有很好的发展前景。

维持盈利预测，维持“增持”评级。 考虑到 2017 年新开门店以及关店的影响，我们维持对 2018 年营收规模的预测，预计新门店将在未来两年逐步进入成熟期。 暂不考虑新签约委管商场开业， 我们预计 2018-2020 年营收为 123.89/133.61/144.54 亿元，归母净利润为44.81/46.96/50.59 亿 元 ， 预 计 投 资 性 房 地 产 产 生 的 公 允 价 值 变 动 收 益 为18.75/19.36/19.05 亿元，对应 EPS 为 1.14/1.19/1.28 元，对应 PE 为 14/13/12。 维持盈利预测，维持增持评级