帝王洁具(002798)

点评：

洁具收入增长提速， 2018 年有望继续加快。 公司全年卫生洁具和亚克力板分别实现收入 4.22 亿元和1.09 亿元，同比分别增长 24.2%和 27.9%。卫生洁具业务增速较去年加快 13.2 个百分点，反映门店拓展、品牌营销已经初现成效，逐步进入中高速增长轨道。公司 Q4 单季整体营收为 1.72 亿元， 同比增长 15.3%，增速放缓主要因去年四季度基础较高，但季度发货量已经创出创新高。公司完成 IPO 后营销网络建设持续发力， 2017 年内新开门店密集落地，空白市场覆盖度提升。预计 2018 年随着新开门店转化为成熟门店，加之与欧神诺工程渠道的协同获得重大进展，公司洁具业务收入增长有望继续加快。

股权激励费用与亚克力板业务影响利润，剔除后洁具业务实际盈利良好。 公司全年归母净利润与扣非后盈利增速低于收入端增长主要是受到股权激励费用确认与亚克力板业务亏损两方面影响。剔除两者影响后，公司全年归母净利润为 7158 万元，同比增长 41.4%。从具体财务指标来看，公司洁具业务毛利率为 34.51%（同比减少 0.70pct），预计主要是原材料价格上涨与产品结构波动所致；亚克力板业务毛利率为 8.27%（同比减少 9.05pct），主要是原材料 MMA 价格大幅上涨的影响。公司销售费用率和财务费用率分别为 14.37%和-0.55%，同比分别压缩 0.27pct 和 0.20pct，扣除股权激励费用后管理费用率为 7.87%，同比小幅增加 0.35pct，期间费用控制情况良好。

欧神诺全面放量，工程业务交出亮丽答卷，零售业务延续快速增长。 我们测算欧神诺全年工程渠道和经销渠道销售额分别达到 14.53 亿元和 9.21 亿元，同比增长 40.75%和 21.41%。（ 1）工程渠道增速较上年加快 34.4pct，显示了公司作为瓷砖工程龙头实力的进一步强化，我们预计主要得益于核心客户碧桂园、万科与恒大房产项目施工销售面积的较快增长以及公司长期服务基础上稳定的份额，此外我们预计欧神诺在新客户的培育与开拓上亦有新的突破。短期来看， 1-3 月碧桂园、恒大等核心大地产商销售数据总体仍保持较快增长，且新客户拓展带来增量， 2018 年工程渠道高增长无忧。未来三到五年，随着房企集中度的加速提升以及集采模式的完善，叠加政府大力推动全装修，瓷砖工程需求将快速爆发。欧神诺作为瓷砖工程行业龙头，在打破资金瓶颈与产能瓶颈后，凭借深度绑定碧桂园、万科等核心客户的先发优势，叠加新开拓地产大客户的持续落地，工程渠道有望持续快速扩张。（ 2）经销渠道连续两年增速保持在 20%以上的较快区间，说明欧神诺零售渠道经过持续的完善也步入了高增长轨道。2017年末欧神诺一级经销商数量达到 397 家，数量的快速增加反映零售渠道建设在同步发力，年内广告及促销费用亦增长 42.6%至 2846 万元，显示品牌宣传与营销力度也有明显增强。我们预计未来随着公司经销网络的进一步完善以及工程业务对品牌、口碑的带动，经销渠道也有望实现持续稳健增长。

欧神诺毛利率提升显示规模化优势，成本壁垒已在快速树立过程中。 欧神诺 2017 年毛利率为 34.89%，同比增加 2.35pct，为自 2011 年以来连续第七年的提高，规模效应持续显现。瓷砖生产具备规模经济，B 端需求相比传统的 C 端也具有更高的标准化程度，我们判断正是这两项因素在加速公司生产成本端的优化，凭借工渠规模的快速放量，企业的成本壁垒已在快速树立的过程中。

投资建议： 我们调整盈利预测，预计公司 2018-2020 年净利润为 3.72 亿元、 5.09 亿元和 6.71 亿元， 3月 30 日收盘价对应 2018-2019 年市盈率 19 倍、 14 倍、 10 倍，维持“审慎增持”评级，持续看好。

风险提示： 地产市场下滑超预期、并购后协同进展不及预期、商誉减值风险