同仁堂(600085)

事件

近日，同仁堂公布了 2017 年年报业绩，报告期内公司实现销售收入 133.76亿元，同比增长 10.63%；归属于上市公司股东的净利润 10.17 亿元，同比增长 9.02%，扣非净利润 9.99 亿元， 同比增长 9.75%； EPS 为 0.74 元。

点评

公司年报业绩符合我们此前的预期（利润同比增长 5%-10%）。

业绩符合预期，保持稳健增长： 报告期内，公司实现收入和净利润增速分别为 12.47%和 9.02%， 整体保持稳健。分季度来看， 2017Q4 的收入和净利润增速分别为 10.85%和 13.15%， 延续三季度较好的增长情况。 分业务来看，工业板块实现收入 81.56 亿元，同比增长 8.78%，整体保持了较为稳健的增长；工业毛利率同比下降 0.36 个百分点至 50.58%，我们估计与原材料价格上涨有关。具体从公司三大工业平台来看，核心的母公司平台实现收入 29.17 亿元，同比增长 9.68%，净利润 6.08 亿元，同比增长 7.24%，增速处于持续恢复中，估计主要源于大兴和安国两大基地的搬迁整合的逐步完成，随着产能瓶颈的逐步解除，预计未来增速有望进一步恢复。另外两个工业平台同仁堂科技和同仁堂国药 2017 年保持较为稳定增长，其中同仁堂科技（持股 46.85%）实现收入 50.25 亿元，同比增长 7.71%，净利润 9.70 亿元，同比增长 13.97%；同仁堂国药（同仁堂股份持股 33.62%，同仁堂科技持股 38.05%）实现收入10.97 亿元，同比增长约 17.94%，净利润 4.37 亿元，同比增长 15.94%。商业板块实现较快增长，销售收入为 67.64 亿元，同比增长 16.98%，毛利率同比下降 0.04 个百分点至 30.38%。商业平台子公司同仁堂商业（持股 51.98%）实现收入同比增长 16.67%，净利润同比增长 11.28%，利润端增速相对低于收入端，我们估计主要为新店扩张速度较快且尚未进入盈利周期的影响所致，目前公司自有零售药店总数已经达到 700 家，较去年同期 571 家增长 129 家。

品种结构继续优化，主力品种保持稳定增长： 公司坚持完善大品种策略， 在“一品一策”、“一区一策”的基础上，公司实行“分类定策”，按照主力品种、发展品种、药酒品种及潜力品种四类划分。主力品种中的一线大品种，以同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表，稳步发展。二线品种以牛黄上清丸、柏子养心丸为代表，通过调整销售政策、提高经销商获利水平来加大动销力度，促进产品销售上量，报告期内二线品种增速远超主力品种群平均水平。王牌产品安宫牛黄丸，继续深化品种专销模式，保持稳定增长水平。 具体从品种看，公司销售前五名的品种（安宫牛黄系列、六味地黄系列、阿胶系列、同仁牛黄清心系列及同仁大活络系列）合计收入保持 5%-10%的增速水平。心脑血管类（主要包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、 同仁大活络系列）实现收入 23.51 亿元，同比增长 9.09%；补益类（主要包括六味地黄系列、 阿胶系列）实现收入 15.87 亿元，同比下降 1.32%。

工厂搬迁渐近尾声，产能压制因素逐步消除： 公司位于前处理生产基地的口服液车间以及新建大兴生产基地均已通过 GMP 认证，开始小规模试产，后续品种转移工作已在加紧进行当中。由于仍需一段时间的调试期，我们预计大兴基地的产能将在今年逐步释放，预计将于今年下半年全面投产。随着产能压制因素的消除， 公司未来几年的收入增长有望逐步恢复至稳健较快水平。但考虑到基地建设的费用摊销，我们预计将会对公司的利润增速造成一定的侵蚀，因此未来几年公司业绩将整体保持平稳增长。

财务指标基本健康： 报告期内，公司依然保持了较为合理的财务指标。在费用方面，当期公司发生销售费用 26.59 亿元，同比增长 9.77%，对应费用率为19.88%，同比下降 0.16 个百分点；发生管理费用 11.87 亿元，同比增长 11.82%，对应管理费用率为 8.87%，同比提升 0.09 个百分点， 主要源于职工薪酬的增长。期末公司应收账款为 11.73 亿元，同比增长 26.79%。在现金流方面，当期公司实现经营性净现金流 14.49 亿元，同比增长 38.55%，显著高于净利润，盈利质量依然维持较高水平。

盈利预测： 我们认为公司品牌优势明显，产品储备丰富，在国企改革的大背景下，其在营销体系和企业管理方面也有望持续改善，作为国内不可多得的老字号品牌中药企业，在医改深化的大背景下，公司未来也有望成为中长期的受益品种。由于基地建设的费用摊销将会对公司的利润增速造成一定的侵蚀， 预计公司未来几年业绩将保持平稳增长。 我们调整公司盈利预测，预计2018-2020 年 EPS 分别为 0.79、 0.87、 0.97 元， 2018 年 3 月 30 日股价对应估值分别为 44、 40、 36 倍，维持对公司的“ 审慎增持”评级。

风险提示: 工业增速低于预期；国企改革慢于预期。