调味品行业群星璀璨，海天中炬分外抢眼，本文从发展历史、现状横断及未来空间三个角度，从对比分析角度，深入研究海天味业及中炬高新。我们认为，调味品行业壁垒高筑，海天一骑绝尘，中炬别样正红，展望未来，海天霸主地位依然稳固，中炬自身发力，尽享广式酱油的联盟效应，有望实现第二梯队突围。估值上，我们结合DCF及市盈率两种方法，以长期视角审视公司投资价值，投资“硬通货”海天、“魔法盒”中炬，一年目标价分别为69元、36元。

行业概览：壁垒高筑，品牌快速成长。行业口味壁垒较高，产品力是核心竞争力，本质上是靠高毛利率赚钱的生意，下游粘性大，企业提价能力强。行业处于稳定成长期，高鲜酱油快速放量。海天一家独大，第二梯队公司差异化发展，品牌、渠道上各有特色。未来几年，品牌消费、供给侧改革、品牌抢夺终端构成总体趋势，竞争格局变化上，以集中度加速提升为主旋律，品牌企业将跑赢行业增速。

品历史:海天一骑绝尘，中炬别样正红。在两个公司发展历程中，均有从产品推动、渠道品牌推动、管理驱动等阶段，但总体上，海天领先中炬发展阶段5-10年。2007年-2017年，海天销售网络全国化、品牌基本夯实的基础上，10年收入翻五倍，在管理驱动下，毛利率、净利率水平均提升10pct以上，目前已步入平台发展期。中炬目前全国化织网循序渐进，已具备一定品牌力，2013年以来成本管控更加重视，正处于产能释放、渠道织网的红利期。

论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制文化。产品：海天产品线稳定齐全，中炬聚焦高端，质量上乘；渠道：海天渠道覆盖深度、广度、扁平程度极强，议价力高，在餐饮市场建立霸主定位，中炬区域稳步扩张，正逐渐向餐饮渗透；营销：海天霸气激进，中炬四两拨千斤，产品形象深入人心；成本管控：海天在成本费用控制上做到极致，中炬酱油吨成本、管理费用率均有下行可能，带来业绩弹性空间；机制文化：海天民营体制，管理层持股，市值导向，多年经营内化了狼性强势的基因，中炬国企体制，稳定有余，冲劲尚需提升，此为中炬发展速度不及海天的根源所在。

看未来：投石五问，讨论两个公司发展前景。1）海天的霸主地位是否稳固?基本稳固，但随着行业增速放缓，龙头也将为产品创新、消费者教育承担更多“责任”；2）如何看待海天与中炬高新的竞争关系？竞争的确存在，但两者也在共同做大市场，本质上是竞合关系，联盟效应和流量收割效应下，中炬可借力发展；3）为什么看好美味鲜突围？美味鲜产品聚焦高端，跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量，品类渠道形成滚雪球效应，有望从第二梯队中突围；4）中炬会成为下一个海天么？中炬一定程度上复制海天之路，但仍有差异化，海天将成为全球调味品霸主，而中炬则在调味品、厨房食品等领域做到精致特色；5）海天中炬的打法将有何不同？海天在加速向调味品平台型公司发展，中炬继续渠道品类滚雪球。

投资建议：买入“硬通货”海天、“魔法盒”中炬。未来五年，海天、中炬增长率中枢将在15%左右，我们结合DCF方法对两家公司估值分析，认为两家公司价值仍被市场低估。建议以长期视角审视投资价值，投资“硬通货”海天、“魔法盒”中炬，给予海天目标价69元，对应19年35倍PE，中炬高新19年调味品30X，地产按照43亿估值，1年看290亿市值。

风险提示：市场竞争加剧、需求不及预期、板块估值中枢下移