山西汾酒(600809)

事件：公司发布 2018 年第一季度业绩预增公告， 预计第一季度归属于上市公司股东净利润增加 2.34 亿元到 2.81 亿元，同比增加 50%-60%。

18Q1 业绩高增符合预期，青花系列继续放量增长。 公司公告预计 2018 年Q1 净利润同比增长 50%-60%，对应净利润区间在 7.02-7.49 亿元， 业绩符合市场预期。 根据 2 月底公司举行的投资者公开交流会情况，我们预计一季度公司收入增速在 40%以上，中高档酒表现抢眼驱动利润增速实现更快增长。 分产品来看，我们预计一季度青花系列继续保持 50%以上增长，老白汾系列增速加快至 40%以上，玻汾系列实现稳步增长。 分市场来看，我们预计一季度省内收入增速在 30%左右，省外增速加快至 50%左右，环山西市场表现最为抢眼，如山东市场增速超过 100%。 根据经销商反馈，一季度在理性动销中实现开门红， 目前渠道库存约 1 个月，经销商信心充足。

营销改革持续深化， 看好省外市场加速扩张进程。 2018 年公司对省外发展提出更高要求，全年规划省外收入占比达到 50%，其中三大市场（河南、北京、山东）收入增速目标均在翻倍以上，如山东市场 2017 年收入预计 2.5 亿元， 2018 年有望超过 5 亿元，年初以来公司销售领导多地开会统筹落地工作， 一季度省外市场强劲表现得到有效验证。 产品策略和费用投放上，公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒， 全面实施全控价模式， 通过费用制改革加强费用使用效率，核心产品价格体系得到全面理顺，有效保证经销商盈利能力。 渠道体系方面， 公司加强空白市场扩张进度，重视核心门店和终端建设，如 2018 年全国终端数量将由 17 万家增加至 30 万家， 山东市场核心门店计划由 600 多家扩张至 2000 家。我们认为在汾酒品牌优势基础上，营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。

2018 年目标料将坚实完成， 华润入股有望打开中长期发展空间。 2017 年下半年公司提出“三步并作两步走，三年任务两年完成”， 首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。 2018 年一季度业绩开门红，公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到，交出完美答卷值得期待。中长期来看，我们看好华润入股汾酒带来的协同效应，华润集团实力雄厚且具备全球化视野，旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系，我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制，同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。

投资建议：维持“买入”评级。 我们调整盈利预测， 预计 2017-2019 年公司收入分别为 61.77、 90.26、 112.60 亿元，同比增长 44.23%、 46.12%、24.76%； 净利润分别为 9.40、 15.00、 19.72 亿元；同比增长 55.41%、 59.53%、 31.45%；对应 EPS 分别为 1.09、 1.73、 2.28 元。 在行业景气度持续大背景下， 我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长， 维持“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品安全事故。