航天信息(600271)

壁垒：高用户壁垒的增值业务服务商。 航天信息基于 17 年税改经验促成业务壁垒，超万人服务渠道是用户粘性与推广新业务渠道的来源，两者构成航天信息卡位优势。基于税务用户的增值业务至少涵盖金融与物联网，例如电子发票、代缴税款、信用贷款、食药监系统建设和数据运营等。

主业： 2017 年税务克服降价不利因素，预计 2018 前低后高，且向会员制转型。 1）预计2019 年完成从政策性收费向市场性收费的转变。 2）尽管 2017H2 防伪税控设备与服务降价5 个月，但增值税防伪税控业务 2017H2 收入依然同比增长 5%，全年毛利率达到 53.2%，预计 2017 年累计用户过千万、服务费收取率较高、财税软件销售是关键。

衍生普惠金融的关键在商业可持续性，比较银行/小贷/民间/网贷/供应链金融 5 种做佐证。普惠金融实现的关键在于能为中小微等提供商业可持续服务，而中小企业融资难的本质在于传统的融资方式商业不可持续，大量中小企业的融资只能通过民间借贷、 P2P 等融资满足。

2018 年政策扶持和风控技术创新是双重保障，比较供应链金融 4 种得结论。 1）普惠金融下，供应链金融可靠性高，至少 6 项政策支持。 2）供应链金融四种形式的背后均为风险管控的升级，目的是为了更好得评判企业交易的真实性。上海钢联、生意宝、奥马电器等电商平台先行可参考。新业务：航天信息千万企业发票流征信壁垒性极高，经营超预期。 3 月 28 日 600 亿国家融资担保基金成立打开潜在 32 亿毛利空间。 1） 航信深耕税务行业十七载，拥有超千万税务客户，基于税务大数据的企业征信平台已经作为公司各业务领域的基础设施， 17 年助贷 80亿，预计 18 年目标助贷 500 亿。 2） 银行风控直接对接， 发票流数据助贷供应链金融。 3年征信平台建设开始进入回报期， 18 年利润开始显现。 3） 600 亿国家融资担保基金成立，3 年 5000 亿供应链金融规模打开成长空间。 5000 亿供应链金融规模，按航信税务 80%市占率计算，可助贷规模 4000 亿，对应 40 亿收入、 32 亿毛利。

预计开始利润加速， 上调 2018/2019 年营业收入预测，下调 2018/2019 年归母净利润， 维持“买入”评级，分部估值 695 亿元。 原预计 2018/2019 年营业收入为 301.4/329.9 亿元，调整后， 预计 2018-2020 年收入为 318.2、 348.9、 381.9 亿元， 原预计 2018/2019 年归母净利润为 16.9/21.9 亿元，调整后， 预计 2018-2020 年归属于母公司所有者的净利润为16.2、 19.6、 23.9 亿元。 2） 2018 年受税控降价影响，分拆测算利润拐点预计在 Q2 和 Q3出现。 3）在 2018 年税控降价冲击后，预计 2019-2021 年利润 CAGR 达 21%，考虑诺诺金稀缺性及高成长性采用分部估值 19 年目标市值 695 亿元。