山西汾酒(600809)

事项：

公司发布 2018 年一季度业绩预告，归属于上市公司股东净利润预计增加 2.34 亿元到 2.81 亿元，同比增加 50%-60%。公司坚持以消费者培育为中心，以文化营销为引领，坚持青花汾酒系列主导突破，完善区域组织，量化营销动作，主营业务收入与上年同期相比有较大幅度增长，驱动业绩大幅增加。点评如下：

评论：

动销积极迎开门红，全年高增确定性强

去年同期 17Q1 营收 21.81 亿同增 48.29%，归母利润 4.68 亿同增 58.7%，在较高基数下公司 18Q1 业绩仍完成 50%-60%增幅，继预告 17 年全年业绩同增 40%-60%之后 Q1 业绩增速再提下限，靓丽表现延续，顺利实现 18 年开门红。目标积极、费用支持、饥饿营销、价格提升共促 Q1 高增：调研显示公司要求 18 年 Q1 销售完成率要达到 45%，给经销商的费用支持力度加大，进货热情度高；春节旺季期间，在公司的配额供应的控制下，18 年 Q1 销售仍超预期，中高端和腰部产品销量持续增加，销售额增长均高于 40%。目前渠道库存合理，经销商补货积极，补库存下提价效果落实，终端挺价意愿强烈，去年已大范围提价 3 次，其中青花 20 共提价 80 元、青花 30 提价 100 元。预计业绩预增基础下，Q1 收入亦有望实现 40-50%高速增长。

展望全年，预计 18 年经济基本面的向好和消费升级的趋势将拉动白酒产品价格回归，青花汾相比同价位段产品在价格空间上优势显著，有望持续贡献业绩，整体产品结构持续提升，预计 2018 年公司毛利率，净利率有望再创新高。集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏，2018 年汾酒集团营业收入计划实现 190 亿元，增幅 11.76%，其中酒类收入规划实现 94 亿元，同比增长 32.04%，力争实现 100 亿元酒类利润总额规划实现 19 亿元，增幅 111.11%，力争实现 20亿元。在集团高目标下，预计股份公司实现营收 90 亿，同增近 50%，，考虑挺价预期及产品体系上移，业绩表现将更为乐观。

产品抓两头，渠道严监控，区域业绩超预期完成

产品布局上，公司以两头产品青花汾和玻汾带动中间产品老白汾和商务汾酒发展，预计青花汾酒 2017 整体销售增长 50%以上，玻汾同增 35%以上。竹叶青销售体系并入汾酒公司后， 2017 年实现约 2 亿收入，计划 2018 年翻倍增长至 4 亿元，预计 18Q1 后将重点调整操作策略。在渠道上，17 年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量，总部监控的渠道终端数量由2017 年初的 1.9 万多家飙升至年底的 17.4 万家，预计 2018 年要达到 30 万家。

销售区域方面，选择了 16 个潜力市场、均为千万级地区城市为主的聚焦式发展，并确立 4 大板块市场（以山西为核心的根据地市场、以京津冀核心的华北市场、以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场）占比整体销售 90%以上，重点建设省外市场，深耕优势市场，2018 年销售目标河南 10-11 亿（17 年约 5 亿） ，山东 8 亿（17 年 3.2约亿） ，河北 2.3 亿 （17 年 1 亿） ， 京津冀 13.5 亿， 重点省区要求增长 100%以上， 所有省区均要求至少增长 30%以上，同时要求增加进店率。以青花汾作为核心产品，依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化，2018 年计划省内外占比将达到 5:5 ，省外占比仍有较大提升空间。

调研显示，从河南市场看，汾酒基础扎实，尤其以豫北驻马店高速发展为代表，产品结构上移明显，18Q1 预计青花系列占比超 40%接近 50%。超过玻汾占比，掌控终端数量由 2016 的 3 万多家提升至 2017 年底 5 万多终端并仍在持续增加。河北市场 Q1 完成销售近 1 亿基本达到 17 年全年水平，青花 20 单品增速最高，整体销售额中青花占比 47%，玻汾占比近 40%，均维持在 40-50%较高，渠道上已有 21 家核心店（8000-1 万月销售额）提升到战略店（不能低于 5 万月销售额），18 年要提升全省终端门店渠道覆盖率从 3%提升到 7%-10%，同店增长叠加渠道扩容共促销售增长。

战略联手华润战略，激励机制量化落实

作为山西省重点国企混改试点企业，汾酒集团在山西国企改革 2017 年再次启动以来持续加快混改进度，此前已与山西国资委签订三年期目标责任书， 更引入华润创业作为战略投资者，转让后华润创业持股比例达 11.45%左右，成为公司第二大股东。华润不仅有强大的资本运作能力，在消费零售板块运营能力亦独树一帜，旗下拥有雪花啤酒、怡宝、华润五丰、华润万家等知名品牌，旗下有 10 多家境内外上市公司，有良好的上市公司治理经验。通过华润强大的人才优势，实现上市公司互补优化，弥补营销方面和省外市场的薄弱短板。目前相关合作协议材料已上报国资委，待审批通过后将组建集团管理和市场营销协同小组来打造汾酒现代化运营体系，董事会亦有可能依股权比例相应调整，未来在集团资产注入、实施管理层持股和员工持股计划等改革方案仍值期待。此外，公司亦积极尝试销售层面的激励改革，2017 年 12 月福建汾酒与 6 家企业成立象屿汾酒销售有限公司，由销售商主导经营，不断强化渠道经销层面的激励作用。

在内部激励机制上持续定量优化。汾酒 17 年上半年取得突破已表明国企改革有压力才有动力，突出营销、混合所有制、人事、薪酬激励改革。率先推出干部组阁制度，加大压力和激励，2 月 27 日的业绩兑现大会上，集团兑现签订经营单位的领导班子 4200 万元奖励总额创历史新高，对高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活，此次落实激励额度有望进一步提升经营活力。另外在大区经理层面，今年亦首次量化任务目标达成奖励超 5 万元，员工强化激励补贴，流失率低，保持高昂的。随着改革推进，其他措施在 18 年亦有望逐渐落地推进。

整体而言，公司自上而下改革决心坚定，效果显著，预期公司持续发力产品高端化、渠道铺陈、省外扩容，18 年有望提前完成国资委业绩考核目标。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长，预计公司 2017-2019 年EPS 分别为 1.10/1.82 /2.51 元，对应 49/30 /22 倍 PE，维持“ 买入” 评级。