华夏幸福(600340)

华夏幸福公布2017年核心利润同比增长35%至人民币87.8亿元， 较我们的预测和彭博市场预测分别高2%和5%。 我们认为今后来自房地产销售的现金回款是公司创造充足现金流以支撑更多工业园区开发和成熟、 从而在快速扩张之际财务实力也得以增强的关键。 我们在模型中计入了收入结构调整、 工业园区开发业务利润率上升以及财务实力走弱的因素。 我们相应将2018-2020年每股盈利预测上调了11%/5%/44%， 以反映房地产销售结算集中在后期以及利润率高于预期的因素。 我们还将基于部分加总估值的12个月目标价格从人民币44.8元小幅下调至44.7元， 隐含36%的潜在上涨空间。 重申买入评级。

业绩要点：

1. 收入低于预期但盈利能力高于预期： 虽然净利润基本符合我们的预测， 但收入较我们的预测低22%， 净利润率较我们的预测高3.4个百分点。 这主要归因于收入结构变化， 总收入的48%来自于高利润率的工业园区业务， 而2012年以来的历史均值为29%。 此外， 与2012年以来的历史均值相比， 工业园区服务业务毛利率从60%上升至77%，令工业园区业务的毛利贡献从49%升至78%。 房地产开发业务的毛利率也从2016年17.5%的谷底回升至22.3%， 与整体行业的利润率复苏趋势相符。 毛利率高于预期带动净利润率升至14.7%， 为2013年以来的最高值。

2. 财务状况走弱： 尽管2017年合同销售额同比增长27%， 来自房地产销售的现金流实际同比下降13%至人民币780亿元， 接近2015年水平。 由此导致2017年经营性现金流出人民币160亿元。 意外的是， 尽管2017年新工业园区持续扩张（ 签订了21个工业园区开发合同， 而2016年为35个） 且可进行持续基建投资和一级土地开发的现有工业园区规模扩大， 但2017年投资现金流出同比下降28%。 然而， 总体资本化率（ 普通股本/总资产） 从2016年的10%降至7%， 已低于公司2016年增发之前2015年时8%的水平。 积极因素是， 2017年总体融资成本从2016年的6.97%降至5.98%， 短期负债在总负债中的占比保持稳定（ 2017年为26%， 2016年为25%） 。