天坛生物(600161)

我们预测 2018~2020 年扣非净利润分别同比增长 10%/20%/18%， EPS 分别为0.67/0.81/0.96 元。 当前股价对应 18PE 43 倍，每吨浆（按 2017 年采浆量）对应市值 1980 万元， 低于华兰生物的 2532 万元/吨。 我们继续看好天坛生物在血液制品行业的优势地位， 维持“强烈推荐-A”评级。

业绩符合预期。 由于 2017 年天坛生物重组，剥离了疫苗业务， 合并利润表增速参考意义不大。 2017 年收入 17.6 亿元， 同比下降 17.5%， 净利润 11.8 亿元，同比增长 359.3%， 扣非净利润 4.1 亿元，同比增长 69.2%，扣非 EPS 0.62元。 非经常性损益主要是剥离疫苗业务的收入 7.8 亿元。 分红方案：拟每 10股分红 2 元（含税），并送红股 3 股。

血制品业务稳定增长。 血制品业务（成都蓉生+贵州中泰） 收入 15.1 亿元，同比增长 13.22%， 归母净利润 4.55 亿元， 同比增长 13.44%。 2017 年第 4季度单季度血制品收入和净利润分别同比增长 12.4%和 7.7%，增速较为平稳。全年采浆量 862.17 吨， 同比增长 21.67%。 核心子公司成都蓉生收入 15.1 亿元， 同比增长 16.1%，净利润 5.05 亿元，同比增长 12.1%。 主要产品销量，白蛋白销量 184 万瓶，同比增长 32.3%，静丙销量 152 万瓶，同比增长 31.1%。

销售政策调整致应收票据大幅增加。应收票据从 3 季度末的 8639 万元大幅增加到 4 季度末的 2.15 亿元，应收账款从 3 季度末的 2702 万元减少到 4 季度末的 3 万元。 意味着第 4 季度新增的“ 应收票据+应收账款”约 1 亿元，而第4 季度血制品收入 3.93 亿元， 新增的应收项目占收入的 25%左右。 应收项目的增加，可能表明 17 年 4 季度血制品市场竞争仍在加剧。

重组完成之后，龙头地位巩固。 天坛生物已于 2018 年 1 月完成重组，整合上海所、武汉所、兰州所的血制品资源， 进一步巩固血制品龙头地位： 1、 2017年天坛生物（ 包含三大所） 采浆量 1400 吨， 同比增长 19.83%已经是国内第一； 2、在重组完成之后， 天坛生物实现内部调拨， 将解决蓉生产能问题； 3、作为央企， 与地方政府合作更具优势，天坛生物未来新建浆站数量也将是国内第一； 4、与大股东国药集团加强合作， 将产品销售到医院和药店， 4 季度末来自国药康辰的应收票据就达 6964 万元，可以看到国药系对天坛的支持。

研发最为优秀的血制品企业。 成都蓉生一直是国内血制品企业中较早投入研发的公司，目前重大品种的进度： 1）国内首家申报的层析法静丙，已在临床准备阶段； 2） CMV特免已在 II 期临床， 国内仅三家申报临床； 3）重组八因子去年 6 月申报临床并进入有限审评， 国内已有其他三家企业在临床； 4） 血源八因子已经申报生产， 如果获批，将提升公司的吨浆净利润。

对于血制品行业，短期可能因为部分产品的竞争压力，业绩增长会慢于过去几年，但是，长远来看，除白蛋白以外的血液制品， 国内人均用量远远低于国外，潜在市场需求仍然巨大。目前血制品行业处于从白蛋白驱动向静丙驱动的过渡阶段，但静丙的潜在需求还没有通过学术教育完全开发出来，导致行业短期有阵痛，但不改长期向好趋势。对于行业龙头而言，短期阵痛只会清洗掉小企业，加快行业内部整合， 行业龙头将是最终受益。

盈利预测与评级。 我们预测 2018~2020 年扣非净利润分别同比增长 10%/20%/18%，EPS 分别为 0.67/0.81/0.96 元。 当前股价对应 18PE 43 倍，每吨浆（按 2017 年采浆量）对应市值 1980 万元， 低于华兰生物的 2532 万元/吨。 我们继续看好天坛生物在血液制品行业的优势地位， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 血液制品，特别是白蛋白，出现价格大幅下降的风险。