事件

近日， 柳州医药公布了其 2018 年一季报业绩快报，报告期内公司实现销售收入 27.12 亿元，同比增长25.32%，实现归属于母公司净利润 1.13 亿元，同比增长 35.27%，扣非后净利润 1.13 亿元，同比增长33.96%。

点评

业绩超预期，全年有望保持较快增长。 报告期内公司销售收入同比增长 25.32%，归属于母公司净利润同比增长 35.27%。业绩保持较快增长的主要原因是公司通过供应链增值服务和分销网络的拓展，批发业务保持稳健增长；受益于药店规模扩大及 DTP 药店业务快速拓展 ，零售业务持续保持较快增速。 我们认为，公司一方面通过持续推进医院供应链延伸服务项目，构建强大的营销网络，另一方面公司通过品种结构不断优化，积极培育医疗器械、中药饮片等业务增长点，全年有望保持较快增长。

“两票制+药品零加成”等政策带来的边际影响逐渐减弱，板块估值有望修复。从两票制来看， 2017 年全国有一半以上的省份开始执行两票制，短期对临床调拨业务造成一定冲击，导致部分商业公司业绩受到影响。随着 18 年两票制的全面推行，我们认为，两票制对医药商业调拨业务的边际影响预计逐步减弱，长期来看，龙头有望受益于行业集中度提升。 从药品零加成来看， 2017 年药品零加成全面执行后，导致医院药品账期向商业企业“传导”，商业企业的应收账款额和周转天数确实有一定延长，目前通过草根调研来看账期并未恶化， 18 年边际影响预计逐步弱化。 从招标和二次议价来看， 2015-2018 年新一轮的招标以及二次议价对医药商业冲击是一过性的，但医院商业公司的毛利率并不受影响。而降价导致的“高价库存，低价卖”的损失，生产企业一般滞后返利给商业公司。 从利率来看， 2017 年实际融资成本有所上行，对利率收紧预期已反映在医院商业企业实际融资利率， 18 年边际影响预计变弱。 随着 2018 年 Q2 开始的基数效应逐步显现（不少公司是从 2017 年 Q2 开始业绩增速出现下行的），以及各项政策边际影响逐步减弱，医药商业板块有望在2018 年中期开始逐步改善，板块低估值有望修复。

盈利预测： 公司作为广西地区的医药商业龙头，未来有望通过提升药品代理级别、增加药械采购数量和种类、加强基层地区营销网络覆盖等措施来提高实现市场份额。 我们预测 2018-2020 年 EPS 分别为 2.79、 3.45、 4.12元，对应 4 月 9 日收盘价 PE 分别为 20、 16、 13 倍。

风险提示： 公司业绩低于预期、医药政策影响超预期