今世缘(603369)

2017 年度业绩增速符合预期， 2018 年 Q1 迎来开门红

2017 年度今世缘实现营业收入 29.52 亿元，同比增加 15.57%；其中白酒类业务营收 29.19 亿元，同比增加 15.52%；实现归母净利润 8.96 亿元，同比增加 18.21%，业绩达到 2017 年制定的实现营业收入 29.4 亿、净利润 8.3 亿的年度经营目标,基本符合我们预期。 2018 年一季度，公司营业收入 14.90 亿元，同比增长 31.11%；归母净利润 5.09 亿元，同比增长 31.79%，业绩增速超出我们预期。 公司 2018 年经营目标为实现营业收入 35 亿元左右、净利润 10 亿元左右，同比分别增长 18.6%、 11.6%左右，收入目标有所提速，表明公司对经营业绩增长的信心，维持“买入”评级。

产品结构持续优化，特 A+产品收入显著增长

2017 年度，公司聚焦战略单品，资源向国缘主导产品倾斜，整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品，产品结构持续优化。其中，以国缘对开、四开为代表的特 A+类产品营业收入 12.93 亿元，同比增长 38.31%，占公司白酒收入的比重由 2016 年的 36.6%提升至 43.8%；出厂指导价 10-100 元的产品同比增速均出现不同程度的下滑。 特 A+类产品占比的提升带动公司白酒毛利率较上年提升 0.78 个百分点，达到 71.74%。 2018 年一季度，公司特 A+产品收入 7.07 亿元，同比增长 67.96%，收入占比进一步提升至 47.7%。

预收账款大幅增长，销售费用同比下降

由于春节订货预交货款增加，公司预收账款同比大幅增长， 2017 年公司预收账款为 8.15 亿元，同比增长 67.51%；由于公司部分预收账款确认为营业收入， 2018 年一季度预收账款回落至 2.45 亿元。 2017 年公司销售费用为 4.28亿元，同比下降 8.33%，销售费用率为 14.48%，较上年同期下降 3.81 个百分点，其中，广告费与上年同期基本持平，促销费用同比增长 19.7%，销售费用同比下降主要来自于冲回上期预期促销费用。

南京、苏北地区收入增速较快，经销商数量稳步增长

2017 年，公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位，营业收入 6.4 亿元，占公司总收入的 21.82%；南京地区和苏北地区增速较快，同比增速分别为26.09%和 25.10%。2018 年一季度，南京地区收入继续提速，营业收入为 3.17亿元，同比增速 62.7%，收入占比提升至 21.42%，成为仅次于淮安地区的第二大收入来源地区。从经销商规模来看，截至 2018 年一季度，省内经销商数量为 298 家，报告期内增加 19 家，减少 18 家；省外经销商数量为 275 家，报告期内增加 28 家，减少 17 家。

业绩稳健增长，维持“买入”评级

我们预计，公司产品结构将持续优化，国缘全国化战略也有助于省外市场的突破，经营业绩将稳健增长，考虑到公司经营业绩与年初制定目标的一致性，我们下调 18-20 年 EPS 至 0.84、 1.03 和 1.29 元(前值为 0.92 元、1.11 元和-)， YOY 分别为 18%、 22%和 25%(前值为 26%、 21%和-)。可比公司 2018 年一致性预期 PE 平均为 28.81 倍，考虑到公司收入绝大多数来自省内市场，给予 2018 年 24-26 倍的 PE 估值，目标价为 20.16-21.84元(前值为 18.4-21.16)，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济表现不佳， 省内竞争压力加剧， 消费升级低于预期