三棵树(603737)

事件描述： 公司发布 2017 年度报告，全年实现营业收入 26.19 亿元，同比增长 34.45%，净利润 1.76 亿元，同比增长 31.66%，扣非净利润 1.45 亿元， 同比增长 39.79%。

核心观点

工程家装端齐发力，市场份额稳步提升。 2017 年， 公司与国内地产龙头合作实现工程漆大幅增长，报告期内实现工程漆销售 38.3 万吨，同比增长 49%，实现工程漆收入 13.07 亿元，同比增长 46.6%。 同时公司通过各地产区布局与渠道扩张， 家装漆终端销售网点快速增长至 1.8 万个。 报告期内实现家装漆销售 10.1 万吨，同比增长 24%，实现家装漆收入 7.28 亿元，同比增长28.9%。 根据公开信息， 2017 年中国涂料产量为 2036 万吨，假设其中 30%为建筑涂料，为 611 万吨，公司墙面漆共产出 32.2 万吨，份额提升至 5.27%。

全年净利率基本持平，收入规模扩张将带来费用率快速下降。 2017 年公司销售费用率 21.51%，同比减少3.36%；管理费用率 10.19%，同比减少 1.34%，2017Q4 净利率达 9.53%。 全年来看，公司净利率为 6.72%， 与去年基本持平。我们预计，随着产能布局持续扩张优化，销售规模快速增长带来规模效应， 员工增长趋于平缓，公司整体费用率将持续改善，未来净利率将呈持续向上趋势。

安徽、河北产能布局确定， 全国产线分布持续优化。 公司于 17 年 6 月与安徽明光经济开发区管理委员会签订《投资协议书》，拟投资 5-8 亿元建设涂料生产基地。 9 月 20 日与河北博野经济开发区管理委员会签订了《投资协议书》，计划总投资人民币约 6-10 亿元。 我们认为，公司在全国范围内的产能布局正在逐步优化和完善，这将有利于公司开拓各个地区的家装与工程漆市场， 改善运输费用提升盈利能力， 为公司未来 3 年的发展奠定了较好基础。

财务预测与投资建议

维持买入评级，给予目标价 81.9 元。 我们预测公司 2018-2020 年每股收益分别为 2.56、 3.60、 4.50 元（原 18-19 年为 2.54、 3.05 元） ，参考涂料、建材家装可比公司，我们给予 18 年 32 倍 PE，对应目标价为 81.9 元。

风险提示

未来房地产新增销售面积存在下滑的风险，公司毛利率存在下滑风险

与恒大的战略合作存在采购低于预期的风险，扩产进度存在低于预期的风险