温氏股份(300498)

核心观点：2018年生猪完全成本有望持续下降，黄鸡盈利回升可期

温氏股份发布2017年年报，报告期内，公司实现销售收入556.57亿元，同比下降6.23%；实现归母净利润67.51亿元，同比下降42.74%。我认为公司2017年业绩基本符合预期，业绩下滑主要受到生猪价格下跌影响，2018年开始生猪业务完全成本有望持续下降并逐步进入产能快速释放期，预计2018-2020年生猪出栏2220/2600/3000万头，完全成本分别达到12.00/11.90/11.80元/千克；黄鸡业务景气向上，公司有望持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化，预计2018-2020年只均盈利分别达到3.37/2.81/2.24元，维持“买入”评级。

生猪业务：出栏稳定增长，成本持续下降，产能布局加速

公司2017年商品肉猪出栏1904.17万头，同比增长11.18%，全年生猪养殖业务立项规模1326万头，新开工猪场规模726万头，竣工猪场规模502万头，完成了全国区域种猪育种基地布局，为未来发展奠定了坚实的基础。根据我们的测算，受益于商品肉猪出栏体重的提升推动饲料边际成本的下降，公司2017年生猪养殖业务完全成本为12.14元/千克，同比下降0.4元/千克。我们估算公司生猪养殖业务2017年贡献净利润64.06亿元，头均盈利达到336.44元；受益于代养费的下调，2018-2020年完全成本仍然稳中有降，预计分别为12.00/11.90/11.80元/千克。

黄鸡业务：成本维持稳定，上半年受禽流感拖累，2018年景气向上

公司2017年黄羽肉鸡出栏7.76亿只，同比2016年下降8.49%。根据我们测算，公司2017年黄羽肉鸡业务完全成本为11.04元/千克，同比上升0.04元/千克。我们估算公司黄羽肉鸡业务2017年贡献净利润8.87亿元，随着下半年行情回暖实现年度扭亏为盈，只均盈利达到1.14元。2018年禽流感的影响已经消失，而黄羽肉鸡的整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏需要约9-12个月，所以公司将持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化，我们预计公司2018年黄鸡业务只均盈利为3.37元/只。

生鲜业务：门店快速扩张，品牌效应显现

2017年公司生鲜业务以“掌控渠道，直配终端”为转型升级目标，全年实现销售收入3.33亿元，同比增长215.28%，累计签约门店197间，已开业178间，业务已拓展到深圳、广州、东莞、肇庆、云浮（含新兴）、苏州、杭州等城市，温氏生鲜品牌效应日益显现。

生猪成本持续下降，黄鸡盈利回升，维持“买入”评级

我们预计公司2018-2020年生猪出栏2200/2600/3000万头，黄鸡出栏7.5/8.0/8.0只，由于猪价下跌超预期，预计2018-2020年公司归母净利润为73.06/56.63/111.26亿元，对应EPS1.37/1.06/2.09元（1.47/1.56/–）。对比牧原股份2018年19.18倍PE，我们给予公司2018年19-20倍PE的估值水平，对应2018年目标价26.03-27.40元，维持“买入”评级。

风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。