美凯龙(601828)

家居连锁卖场第一股。 公司主要从事家居装饰及家具商场的经营、管理和专业咨询服务。 公司业务分成两个板块： 自营板块， 主要通过购买以及租赁土地出租给家居建材厂商收取租金， 2017 年实现营收 63.94 亿，占比58.35%； 委管板块，收取品牌冠名费，以及为委管商场提供从选址到运管等全方位咨询服务， 2017 年实现营收 36.29 亿，占比 33.11%。 公司收入稳健增长， 2012-2017 年 CAGR 达到 12%。 从盈利构成上看， 17 年自营商场业务毛利率 77.16%且稳步增长，委管商场业务毛利 63.9%，有所下滑。

快速跑马圈地，品牌卖场集中度加速提升。 家居零售占全部家居消费的65%，且将长期处于高速增长阶段。 其中商场渠道占零售市场份额的 6 成，是家居零售的主流渠道。 在商场渠道内， 家居连锁商场行业处集中度上升过程， CR5 达到 28.5%并稳步提升，基于规模优势、谈判能力、拿地能力等壁垒，行业马太效应持续凸显。

自营商场提供稳定现金流。 自营商场战略性布局一二线城市，自有物业占主导享土地增值收益。 同时，自营模式与麦当劳“承租-转租”机制均具有浓厚的地产商色彩， 家居行业景气度向好令租金成长空间充裕，成熟自营商场同店租金收入持续增长，租金收入带来稳定现金流。 公司分红率50%以上， 现金牛属性突出。

低成本+可复制，品牌输出形成商业模式闭环。 委管模式为轻资产运作，可复制性高且储备项目丰富， 令美凯龙在三四线城市快速扩张且无需承担大量资本开支。 同时，委管模式以品牌输出的方式扩大美凯龙地域覆盖面、提高市场份额，这将增厚美凯龙品牌力，一定程度上反哺自营业务的租金议价能力。公司自营和委管商场出租率均达到 97.6%的高位，运营能力强大， 未来公司将向全渠道泛家居业务平台服务商的目标定位持续前行。

预估公司 2018-20 年实现总营收 127.66、 148.08、 171.38 亿元，同比增长 16.48%、 15.99%、 15.74%，实现归属于母公司净利润 44.98、 52.00、60.58 亿元，同比增长 11.17%、 15.75%、 16.27%，对应 EPS 为 1.14、1.32、 1.54 元。考虑到美凯龙行业龙头地位及标的稀缺性，我们给予 2018年 20 倍 PE，对应价格 22.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 地产景气程度下滑风险、 委管业务储备项目大幅减少风险。