老板电器(002508)

公司年报利润增速低于市场预期。公司2017 年实现收入70.17 亿元，同比增长21.10%；归母净利润14.61 亿元，同比增长21.08%，对应EPS 1.54 元/股。分季度来看，Q4 收入20.29 亿元，同比增长12%，归母净利润5 亿元，同比下滑1%。

收入端受地产增速回落、电商渠道提价冲击影响大。1）分产品来看，公司油烟机收入38.22亿元(+17.92%)，燃气灶收入18.22 亿元（+11.81%）。受地产调控影响一二线城市受冲击较大，根据中怡康统计，17 年吸油烟机、燃气灶、消毒柜行业零售量分别同比下滑4.24%、5.75%和9.21%。2）分地区看，华东地区同比下降9%外，考虑到电商收入计入华东地区，表明公司收入增速回落受电商渠道影响较大，我们预计公司2017 年线上提价10%后，增速从17 年上半年的30%放缓至全年15%左右。此外，公司一/二/三/四季度预收款项增速分别为31.74%、16.53%、12.35%和-12.53%，呈现逐季回落态势，主要受下半年地产增速放缓冲击、线下部分经销商放弃任务影响。我们预计公司2018 年收入端增速维持20%左右。

成本端原材料价格上涨、毛利率有所下滑。公司全年毛利率53.68%，同比回落3.63 个pcts，其中第四季度毛利率47.81%，同比下降5.86 个pcts，主要受原材料价格上涨影响。费用方面，公司销售费用率和管理费用率分别同比下降2.75 和0.90 个pcts，财务费用率持平，抵消成本端冲击、导致公司净利率与去年基本持平。由于电商渠道毛利率高于线下，随着线上增速恢复、占比逐步提高（目前约30%左右）、公司产品结构不断优化，我们预计2018年毛利率或有所改善，全年业绩增速预计20%左右。

代理商+管理层持股绑定利益，嵌入式新品值得期待。报告期内公司不断完善激励机制，完成二期代理商持股计划，同时推出2018 年员工持股计划，覆盖公司董监高及核心技术、业务人员；同时对子公司名气电器增资2692 万元，增资后名气管理层和公司高管持股比例提升到20%和15%，我们认为激励机制的完善有利于调动员工积极性，提升公司业绩表现。2017 年公司嵌入式产品增长较快、市场份额提升明显。根据中怡康数据，老板电器嵌入式蒸汽炉和微波炉零售量市占率首次位列行业第一，分别达32.65%和34.45%；嵌入式烤箱和洗碗机分列行业第三，零售额市占率分别为27.21%和8.95%。公司目前嵌入式产品占比10%-12%，随着生产端完成“烤蒸微净”嵌入式产品自制产能的建设，我们预计嵌入式品类2020 年有望提高到20%左右，接力传统烟灶增长。

盈利预测与投资评级。我们维持公司2018-2019 年净利润预测18.17 亿和22.7 亿元，增加2020 年盈利预测，预计净利润26.11 亿元，对应动态市盈率19 倍、15 倍和13 倍。厨电行业市场仍存扩容空间，且行业集中度低，公司后续渠道进一步下沉，嵌入式新品类拓展提供新的增长点，未来公司收入增速仍将保持20%以上增长，维持“买入”投资评级。