市场行情回顾： 2017 年木浆需求超预期，短期因素扰动带来浆价 8月开始上行。 截至年底，针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨 40%、39%、 35%， 外盘浆价强势突破历史高位。 国内浆价也随之水涨船高，同期内盘针叶浆和阔叶浆价格分别上涨 33%和 16%。 在木浆系纸种供求关系和成本推动下，木浆系纸种价格接连攀升，木浆系龙头上市公司 2017 年盈利靓丽。

2018 年木浆行业走势分析： 木浆持续紧平衡，价格预计高位震荡。核心逻辑在于： 1）供需格局有望维持紧平衡： 阔叶浆 2018 年预计新增产能 293 万吨，新增需求 295 万吨（其中 219 万吨来自中国）。针叶浆新增产能 102.5 万吨，新增需求仅限废令需求转化一项就达到110 万吨。受中国市场旺盛需求的影响，国际木浆市场供需格局持续优化。 2）库存仍位于低位： 根据 Fibria 库存指数数据，截至 2017年底， 木浆产业链库存天数均处于相对低位， 保证木浆价格的安全边际。 3）议价权进一步转向上游： 2018 年 3 月，巴西两家全球顶级阔叶浆供应商鹦鹉（Fibria）和金鱼（Suzano）股东投票通过了合并事宜，此次合并之后，总产能将超过 1100 万吨，占全球木浆供应总量的 28.5%。 阔叶浆供给格局将进一步集中， 木浆龙头议价权抬升。

浆价高位叠加文化纸供需格局优势支撑纸价： 1）行业集中度高，价格协同效应强。铜版纸 CR4高达 95%，白卡纸和双胶纸则分别为 61%和 42%，显著高于包装纸行业， 保证了行业龙头的协同效应； 2）供求持续优化。 新增产能方面，铜版纸 2017-2019 年无新增产能，双胶纸新增产能年化仅 3%， 而从需求端看，双胶、白卡需求均开始企稳，铜板需求下降趋缓，供需格局持续改善有利于纸种提价。

成本控制能力将成为企业盈利关键，利好木浆自给率不断提升的企业： 在浆价上行区间，企业对成本的控制能力将直接决定盈利能力。1） 自给木浆较外购浆成本具有显著优势。 晨鸣纸业 2014-2017Q3自制浆成本较外购浆单吨可节省成本 1600 元，直接决定了公司毛利率在文化纸同业对比中的领先地位； 2）木浆自给率不断提高，成本持续降低。 太阳纸业依托自身碱回收和白泥回用技术， 制浆造纸过程中可节省环保及原料成本，并显著降低纤维消耗，使其制浆成本大幅降低。同时， 公司老挝/美国在建浆厂则有望大幅提升企业木浆自给能力， 使毛利水平具有较大的提升空间。

核心标的推荐： 我们认为 2018 年木浆价格高位维持，甚至上行仍存空间的行业形势有助于具备上游资源禀赋优势的企业进一步巩固行业地位。推荐木浆自给率高的文化纸龙头晨鸣纸业、自给率不断提升，木浆纤维替代系龙头太阳纸业。

风险提示： 行业政策变化风险、浆价大幅波动风险、宏观经济波动风险