The art of valuation： 你希望这是严谨的科学或精巧的艺术,但或许,这也是欲望的行云流水…….. 近两年, A 股市场倾向于将美的集团作为引领家电行情上行的旗舰标的,而格力电器的股息率则可以作为家电行情下修时的估值支撑与安全边际的参考指标。我们认为,自 2016 年以来几乎经历重构的白电估值体系,很难再回到 2015 年以前的极致低估状态,除非 A 股系统性风险。

底部估值： 格力 2018 年 10xPE 对应 7%股息率。 1、 公司 2014 年报首次上调现金分红占净利润比例至 60%以上。随后 2015 和 2016 年报均不低于 70%,而 2010-2013 年报的分红比例均不超过 41.5%。格力盈利稳定性无虞;并且以股息率来评估优质价值股市值的方法也被广泛接受。 2、 7%股息率对应底部估值。 2014 年报以来,格力的市值大约有 78%的时空概率,其对应的股息率低于 7%。 历史上格力股息率高于 7%的两段时光,一段是 2015.8-11 月,按 2016年报预期格力股息率>7%;当年 6 月《证监会：禁止证券公司为场外配资活动提供便利》 ,且经济数据不佳;上证综指 6-9 月一度跌幅逾 40%。 另一段则是2016.9-11 月,按 2017 年报预期格力股息率>7%;格力当年 2 月股价低位停牌,并于 9 月复牌;复牌后股息率一度处于历史高位。 3、 2018 年 10xPE 可以视为中期估值底。按招商家电预测,2018 年约 270 亿盈利,按 70%分红,10xPE即 2700 亿市值刚好对应 2018 年报预期 7%股息率,触及未来 15 个月的底部（一般 6 或 7 月初派息） 。 由于 A 股习惯于 PE 比较估值,因此上述分析意味着格力电器以及美的集团和青岛海尔的动态 PE 很难再回到 2014 年报以前的极致低估水平（格力底部曾不足 7xPE） 。

估值国际化：中国家电的竞争力优势逐步显现。 A 股家电龙头几乎是最受外资（陆股通+QFII 等）青睐的板块。 截至 4 月初,陆股通持仓美的格力海尔老板三花占个股总市值比例均在 7.5%以上。 海外主流家电企业 2018 年估值13-20xPE 不等,以全球竞争力优势,中资白电估值国际对标不在话下。? 科技进阶：美的估值可高看一线。 1、 PE 比较,如果认为格力可以在 2018 年10xPE 估值处企稳,那么单纯考虑家电业务布局和延展能力,美的 15xPE 基本可以认为是估值底部。 2、 外资青睐,分部估值。 预计外资（QFII 和深港通）持股美的占比超过 20%,长线价值显著。若以 2018 年盈利为参考分部估值（大家电+小家电+机器人） ,合理估值区间为 17.8-20xPE。

风险提示：地产景气下行超预期、原材料价格波动超预期