山鹰纸业(600567)

事件：

公司公告2018年一季报，实现营业收入54.19亿元，同比增长60.60%，归母净利6.05亿元，同比增长39.85%；基本EPS为0.132元。

评论：

1、纸价同比高位以及收购并表助力营收高增长，可比核心利润超预期

18年春节后造纸行业景气淡季不淡，加之前期并表北欧公司和联盛纸业带动公司一季度收入快速增长。销售毛利率、净利率分别为21.27%、11.18%，同比分别降4.06pct、1.7pct。销售、财务费用率分别升0.2pct、0.4pct，管理费用率降0.4pct；18年公司计划三费总额控制在26.30亿元以内，销售、管理、财务费用分别9.3亿元、8亿元、9亿元。由于财务口径调整，一季度公司将废纸退税计为非经常性损益（1Q17为经常性损益），导致扣非净利仅增13.72%；若剔除此因素影响，我们估计1Q18可比核心利润依然增长30%以上，超我们此前25%左右的预期。

2、供需结构依然健康，产能贡献增长无虞

我们认为18年纸行业供求格局依然健康，理由有三：1）17年行业固定资产投资增长1.2%，产能大规模投放还未开启；2）新增产能没有废纸进口额度支持，加之环保趋严、自备电厂建设受限，新产能成本大幅抬升；3）稳定需求增长、产能出清有望较大程度消化新产能。在今年吨纸盈利有望持续高位的同时，公司通过自建和并购新增产能贡献：在马鞍山、嘉兴海盐两大基地的基础上，建设湖北基地有望再增127万吨，17年收购福建联盛纸业（105万吨产能），海外收购北欧纸业（50万吨产能）进入高毛利的特种纸领域。18年公司计划完成造纸产量470万吨，瓦楞箱板纸箱产量14亿平方米，实现营业收入238亿元以上。

3、废纸额度收紧突显龙头企业优势，维持“强烈推荐-A”评级

从前9批废纸额度审批来看，玖龙、理文、山鹰合计获批占比68.5%，较17年约53%的合计占比进一步提升。展望二季度，中美贸易战预期有所降温，低价进口废纸陆续到港，龙头包装纸企成本有望大幅回落，且天气转热旺季提价展开，预计二季度公司盈利仍值得期待。考虑并购业绩增厚，预计公司2018-2020年EPS分别为0.57元、0.69元、0.77元，净利分别增长29%、21%、12%，目前股价对应18年PE为8x，维持5.25元目标价和“强烈推荐-A”评级。

风险提示：新建产能投产达产低于预期，经济环境恶化导致需求大幅削减