千金药业(600479)

公司发布17年年报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为31.82亿、2.08亿和1.73亿，分别同比+11.09%、+39.04%和+28.39%。同时发布17年利润分配方案：每10股派现金3元并转增2股。公司近年来通过费用控制盈利能力提升明显，17年制药业务受各方面因素影响收入增速出现波动，我们看好后续制药业务收入增速的回升，期待卫生巾业务规模的高速增长，维持“强烈推荐-A”评级。

17Q4受化药去库存影响收入增速较低。17Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+2.83%、+31.84%和+17.72%。我们估计化药业务受消化渠道库存的影响，17Q4收入增速出现波动，导致17Q4整体收入增速偏低。

17年分业务来看：中药制造收入8.98亿元，同比+12.56%，略超我们的预期；毛利率58.08%，同比下降3.82个百分点，我们估计主要是千金胶囊等医院销售的产品受招标降价导致。从销量上看，核心产品妇科千金片/胶囊17年销量分别同比-2.52%和+4.19%，增速偏低；我们判断其他中药产品销售额3亿左右，增速处于25%左右的较快水平。化药制造收入7.55亿元，同比+8.92%；毛利率70.10%，同比增加1.74个百分点。整体来看，公司化药17年处于消化渠道库存的阶段。恩替卡韦分散片表现亮眼，销量同比+77%，我们估计销售额已经过亿，18年将继续驱动化药收入的提升。药品批发零售收入13.26亿元，同比+11.57%。千金大药房17年净利润2704万元，同比+33%，我们估计其收入为6-7亿元，增速也是30%左右的水平。卫生用品收入2.04亿元，同比+25.24%，我们估计卫生用品收入增速较低的原因是公司17年侧重费用控制，没有新开渠道，而是聚焦已有渠道的放量。

费用控制成效显著，后续有望推广到子公司。公司15年开始在母公司推行以利润考核为核心的千金经营法式，可以看到15-17年母公司销售费用率分别为42.00%、41.17%、39.80%，管理费用率分别为13.01%、12.35%、10.92%，费用控制效果明显。17年卫生品孙公司推行该考核制度，实现了扭亏为盈。我们预计18年千金经营法式有望推广到湘江和协力等子公司，公司费用还有进一步压缩的空间。

18年收入增速有望提升。1）中药方面，妇科千金片经过17年规格的替换，目前已经确定大规格的策略，我们判断18年有望实现10%以上的增长；2）化药方面，在经过了17年消化渠道库存后，我们预计公司化药在恩替卡韦分散片、水飞蓟宾葡甲胺片等产品的带领下，收入有望实现20%左右的快速增长。公司重磅产品富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经完成BE试验并于18年2月报产，上市后有望助推化药收入增长。3）我们预计卫生巾业务18年将会开拓新渠道，收入增速有望超过30%。

维持“强烈推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为21%/17%/17%，对应EPS分别为0.72/0.85/0.99元，当前市值对应18年PE估值为22X。公司近年来费用控制效果显著，盈利水平不断提高，同时我们看好公司制药业务收入增速的回升，期待卫生巾业务规模的快速增长，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：产品销售情况不达预期。