云南白药(000538)

云南白药 2017 年收入、 归母净利润和扣非净利润分别同比增长 8.5%、 7.71%和3.01%， EPS 3.02 元。 我们预测 2018~2020 年 EPS 分别为 3.32/3.81/4.28 元。我们相信在公司优秀管理层的带领下能够走出经营困境，继续看好混改之后业绩逐渐提升， 维持“强烈推荐-A”评级。

云南白药 2017 年收入 243 亿元， YOY+8.5%，归母净利润 31.5 亿元，YOY+7.71%， 扣非净利润 27.8 亿元， YOY+3.01%， EPS 3.02 元，略低于我们预期的 3.09 元。 拟每 10 股分红 15 元， 股息率 1.5%。

普药“低转高”后销售费用集中在第 4 季度结算，是业绩略低于我们预期的原因之一。 第 4 季度收入同比略增 3%， 但归母净利润同比下降 3.6%， 扣非净利润同比下降 21.1%。 单季度净利润下降的一个主要原因，就是第 4 季度销售费率同比上升 4.8 个百分点，我们判断原因是， 普药类产品去年“低开转高开”， 而费用返点是集中在 4 季度结算， 导致 4 季度销售费率大幅上升。

药品事业部仍然受困于渠道库存较多。 我们在中报点评和 3 季报点评都提到，中央型产品渠道库存较多，导致去年业绩增长慢， 是影响去年业绩的主要因素。 去年药品事业部收入 50.4 亿元，同比增长 2.56%， 我们估计中央型产品（白药系列等）收入是下降的， 渠道去库存进展仍然较慢。 普药类产品， 我们估计去年收入增速 50%左右， 即使刨去普药“低开转高开”因素，普药类产品的销量同比也有较好增长。 整体来看，药品事业部是拖累 2017 年业绩的主要原因。

健康事业部维持较好增长。健康事业部去年收入 43.6 亿元，同比增长 16.09%。牙膏在如此大体量下，仍然能有双位数增长，非常不易。 我们估计洗发水也实现了 1 亿多元收入，同比增长 30%以上； 我们测算健康事业部净利润 15.25亿元，同比增长 12.2%。

商业公司收入 145 亿元，同比增长 7.45%，净利润 4.02 亿元，同比增长 10.9%。商业业务经营正常， 下半年净利润增速比上半年低，主要原因是 2017 年商业公司存货计提集中在下半年， 而 2016 年则季度间计提较为平均。

中药资源事业部收入 11.6 亿元，同比增长 23.19%。 增速低于上半年，我们判断主要原因还是三七等药材价格去年下半年下跌。

总体而言， 云南白药 2017 年面临一些经营困难， 特别是药品事业部，渠道去库存较慢，导致核心产品销售出现下降。 我们在中报点评和 3 季报点评也屡次提及。 不过，我们仍然有信心，公司在混改之后，内部运作已经更加市场化，一旦后续激励到位， 公司完全能够走出困境。

盈利预测与评级。 我们预测 2018~2020 年净利润增速分别为 10%/15%/12%， EPS 分别为 3.32/3.81/4.28 元。 我们相信在公司优秀管理层的带领下能够走出经营困境，继续看好混改之后业绩逐渐提升， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 业绩低于预期风险，后续改革不顺利风险。