西泵股份(002536)

事件：公司公告 2018 年 1-3 月份的经营情况，实现营收 6.97 亿元，同比增长 17.55%，归属上市公司股东的净利润为 75 百万元，同比增长 45.42%，利润增长继续远超收入增长，毛利率持续提升。 公司同时对 2018 年 1-6 月份业绩做了预告，预计 2018 年 1-6 月实现 11.36-14.2 亿，同比增长 20%-50%，根据我们模型测算，预计在区间中值， 35%增长左右。

涡壳、水泵、进、排气歧管的下游客户的拓展配套仍然是公司收入增长的主要来源，尤其自 2017 年三季度涡壳扩产后， 更成为“量”增长的主要力量。 公司 2017 年涡壳销量实现107 万套，同比增长 62.6%， 占博格华纳（国内涡轮增压器市占率第一）的比例在 20%左右，我们认为凭借产品性价比优势、一揽子总成配套的优势，公司在博格华纳的配套有望取代国外竞争对手，实现 40%-50%的份额，年供可达 300 万只。同时，涡壳产能在 2017 年年度已经达到了 300 万只，成为驱动增长的主要力量。 预计 2018-2020 年公司可实现 155 万、220 万及 300 万的涡壳销量。

毛利率、净利率、 ROE 持续提升， 产品结构升级是驱动公司“价升”的主要力量。 主要体现在 2 个方面。一是电子水泵和离合器电子水泵的规模应用使得公司产品结构优化明显。随着新能源乘用车渗透率提升，电子水泵作为高毛利高单价的趋势产品将会不断为公司优化产品结构，提升盈利能力，公司水泵产品的毛利率从 26.9%提升到 31.2%。 二是高镍化在进排气歧管的应用使得产品价值量提升明显，毛利率从 24.9%提升到 28.3%，未来 2 年有望突破 30%。从 2017 年年报来看，公司 ROE、 净利率、毛利率创近 5 年来首高，分别为 11.8、28.6 及 9.12。 从一季报单季财务数据来看，公司 ROE、毛利率、净利率同比依然靓眼，环比运转效率同样提升。

控股股东从 2016 年 10 月一直不间断增持， 2018 年 1 月在二级市场增持 64 万股完成。经测算，过去几年的平均增持均价在 15.14 元左右，目前仍然倒挂，构筑一定的安全边际。

维持盈利预测，维持买入评级。我们认为公司 2018-2020 年可实现营业收入 3,341 百万元、4,164 百万元及 5,087 百万元，同比增长 25.3%、 24.6%及 22.2%，实现净利润 3.08 亿、 3.8亿及 4.81 亿元，对应 EPS 分别为 0.92、 1.14 及 1.44 元，对应 PE 为 15 倍、 12 倍及 10倍。