事件：

2018 年 4 月 10 日晚间， 据媒体报道，监管机构要求 4 月 11 日起暂停证券公司与私募基金开展场外期权业务，不得新增业务，而存量业务到期自动终止，不得续期。

观点：

1． 叫停券商与私募机构的场外期权业务往来看似突如其来，但实则情理之中。

场外期权是当下券商正在兴起的创新资本中介业务，根据 SAC 月度《场外证券业务开展情况报告》数据显示，2017 年 12 月场外期权新增名义本金 513.79 亿，而 2017 年末未了结初始名义本金 2238.71 亿。

由于高杠杆高风险属性，目前仅允许针对机构类专业投资者开放。但是目前一些私募机构违反投资者适当性规定，通过集中账户和发展代理商等的方式，作为通道降低投资者参与门槛，违规向不符合条件的自然人投资者开展场外期权业务。这与当下各级监管机构防范和化解金融风险，保持金融行业健康稳定发展的目标相违背。 我们认为这次叫停券商与私募机构的场外期权业务往来看似突如其来，但实则情理之中。

2． 私募基金并非市场最大的交易对手方， 中长期依然看好场外衍生品市场发展

统计 2017 年 1-12 月中证机构间报价系统公告数据， 2017 年全年的累计新增名义本金中， 商业银行作为交易对手方的占比为 22.44%，高于私募基金的 18.66%。而证券公司及其子公司的占比提升明显，从年初的 0.86%提升至 12 月份的 25.84%。 当下的监管措施为规范场外期权部分参与者的合规行为， 短期的私募叫停不代表业务成长受限， 伴随着机构投资者的增加和金融市场开放引入外资等举措， 中长期依然看好场外衍生品业务的健康发展。

3． 国信证券和中信证券或面临未来的部分业务缺口，但证券行业整体无实质业绩影响。

受叫停影响， 国信证券和中信证券未来或将面临一定的场外期权业务缺口。根据 2017 年 1-12 月 SAC 的《场外证券业务开展情况报告》计算，全年累计新增初始名义本金为 5011.36 亿，其中最大的两家为国信证券1645.8 亿（ 市占率 32.84%)和中信证券 1153.53 亿（ 市占率 23%)。

品种上看， 个股期权是当下场外期权市场期权费的主要收入来源。根据 2017 年 12 月数据，以期权费用计，A 股个股占比高达 81.37%， 而 A 股股指仅为 5.48%。统计 1-12 月数据，累计新增名义本金中，个股期权占比为 35.48%。 个股期权名义本金占比有限却贡献了大部分的收入。

根据行业整体数据进行估算，假设平均个股期权费率为 10%，国信 2017 年由私募基金方面贡献的期权费收入估计约 13.39 亿，占 2017 年营收的 11.23%； 中信 2017 年由私募基金方面贡献的期权费收入估计为 9.39亿，占 2017 年营收的 2.17%。

考虑到场外期权市场的高集中度， 2017 年 12 月新增名义本金规模 CR5 高达 85%。 我们推断认为，其他大部分券商受叫停影响业务规模将非常有限。

结论：

本次监管叫停券商与私募基金开展场外期权业务体现了监管层在曾经的场外配资乱象后对防范和化解金融风险的决心和执行力。 叫停对整个证券行业无实质性业绩影响， 考虑证券板块整体估值已处于历史低位， 整体法 PB 为 1.49， 已充分反映了市场对于监管趋严的预期， 维持行业看好评级。 从中长期看， 看好在场外衍生品创新业务上具备产品开发和定价能力的大型券商，推荐中信证券、 海通证券。

风险提示：

监管趋紧，场外期权市场风险事件，券商场外期权业务规模增长低于预期