温氏股份(300498)

事件： 1） 4 月 9 日，公司发布 2017 年年报，报告期内，公司实现销售收入 556.57 亿元，同比下降 6.23%；实现归属于上市公司股东的净利润 67.51亿元，同比下降 42.74%；对应 EPS 为 1.29 元/股。其中第四季度公司实现归母净利润 27.12 亿元。 2）公司发布 2018 年一季度业绩预告，公司预估2018Q1 实现归属于上市公司股东的净利润 13.5 亿-14.2 亿元，同比下降3.61%-8.36%。

1、 2017 下半年黄羽鸡业务景气回升，推升业绩增长。预计 2018 景气延续。

根据公司公告， 2017 年度公司销售商品肉鸡 7.76 亿只，同比下降 8.49%，是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司。养殖业绩变化与产业价格行情密切相关。 2017 年，黄羽鸡业务经历了过山车式的行情。上半年，活禽产品市场行情整体持续低迷， 商品肉鸡销售价格同比下降 30.19%。但下半年，随着 H7N9 影响消退及市场供求变化，肉鸡销价快速上涨，养鸡业务业绩全面好转，公司养鸡业务报告期内整体实现盈利。根据公司公告，报告期内，公司肉鸡板块实现收入 168.68 亿元，同比下降 6.85%，销售均价 11.65元/公斤，同比上升 0.1%；我们估算养殖全成本约 11.24 元/公斤， 单羽体重 1.92kg， 单羽盈利 0.77 元，肉鸡板块贡献净利约 6 亿。我们认为，黄羽鸡行业当前景气有望持续至 18 年上半年，相比 17 年上半年的低迷，公司在 2018 年上半年盈利水平极具弹性，预计肉鸡板块半年报业绩持续增长。

2、猪价拖累养殖业务。二季度猪价反弹，盈利环比改善可期。

商品肉猪价格下降是生猪板块业绩下降的原因。根据年报， 2017 年公司销售商品肉猪 1904.17 万头（根据公司年报公告，公司是全国规模最大的种猪育种和肉猪养殖上市企业），同比增 11.18%；销售均价 14.98 元/公斤，同比下降 18.59%；销售收入 337.95 亿元，同比下降 6.74%，占营业收入60.72%；我们估算养殖全成本约 12.3 元/公斤，头均体重 119 公斤，头均盈利约 319 元，养猪板块贡献净利润 60.7 亿。公司生猪产能将进入新一轮增长期，预计 2018-2020 年，公司生猪产能有望达 2300 万、 2700 万头、3000 万头。我们预计二季度猪价有望止跌反弹，产能增长，叠加猪价反弹，我们预计公司生猪养殖板块盈利将环比明显改善。

投资建议： 公司年初发布首期限制性股票激励计划（草案），将企业发展与员工个人业绩评价直接挂钩，有利于激发员工活力，提升效率！由于猪价下跌超预期，我们假设 2018-2019 年生猪销售均价为 13.5/12.5 元/公斤，将 2018-2019 年净利润由 101.86、 120.45 亿元下调至 63.28、 59.66 亿元，同比增长-6.27%、 -5.72%，对应 EPS 1.21/1.14 元。 我们预计 2019 年猪周期价格底部， 2020 年景气反转，预计生猪销售均价 14 元/公斤，较 2019 年大幅改善， 2020 年净利润可达 115.92 亿元。 养殖龙头，享有估值溢价，给予 2018 年 25 倍市盈率， 由于猪价不达预期 6 个月目标价由 35 元下调至 30 元。维持“买入”评级。 风险提示： 疫病风险；猪价不达预期；鸡价不达预期；产能扩张不达预期