云南白药(000538)

事件： 公司发布年报， 2017 年公司实现营业收入 243.15 亿元，同比增长 8.50%；实现归属上市公司股东净利润 31.45亿元，同比增长 7.71%；实现扣非归属母公司净利润 27.81 亿元，同比增长 3.01%；经营活动产生的现金流净额 11.56 亿元，同比下降 61.28%；实现基本每股收益 3.02元，符合预期； 2017 年公司分红方案： 以 1,041,399,718 为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 15.00 元（含税）。

公司 Q4 增长速度放低，综合毛利率提升明显： 按季度看， 17Q4 单季度收入+3.0%、归母净利润下降 3.6%， 拉低全年业绩。从利润率看，2017 年公司综合毛利率 31.19%，提升 1.33pct，净利润率 12.93%，略降0.09pct； 从主营构成看， 公司毛利率提升主要受益于工业产品毛利率提升， 2017 年工业产品毛利率 65.61%， 提升了 3.51pct，商业毛利率略有下降，降低 0.55pct。

销售费用率上升明显，三项费用整体控制良好： 费用端来看，销售费用率 15.15%， 上升 2.47pct，主要由于产品高开造成市场维护费用加大，2017 年市场维护费 14.55 亿，比去年增加 6.84 亿，同比提升 88.72%；管理费用率 1.59%，降低 0.57pct；往年原计入管理项的各项税金今年计入税金及附加项目，减少 2085 万管理费用，扣除此项，公司管理费用率仍下降 0.48pct，管理效率提升明显。 财务费用率 0.30%， 整体费用率 17.12%， 上升 1.89pct。

药品平稳增长，健康产品培育潜力大： 分事业部看， 2017 年公司药品事业部实现收入 50.43 亿元，同比增长 2.56%；健康产品事业部实现收入 43.61 亿元，同比增长 16.09%；中药材资源事业部实现收入 11.62亿元，同比增长 23.19%；商业实现收入 144.94 亿元，同比增长 7.45%。药品渠道库存调整增长平稳；健康品保持较快增长，未来牙膏有望保持良好增长，洗发水、卫生巾、面膜等个人护理品培育潜力大。

投资建议： 增持-A 投资评级， 6 个月目标价 123.55 元。 公司产品品牌力强， 受益于消费升级，产品品牌力、成熟营销渠道叠加优秀管理层， 公司经营可期。我们预计公司 2018-2020 年的收入增速分别为16.35%、 15.05%、 15.10%， 净利润增速分别为 16.88%、 19.12%、15.60%， EPS 分别为 3.53、 4.20、 4.86 元， 成长性突出；维持增持-A 的投资评级， 6 个月目标价为 123.55 元，相当于 2018 年 35.00

风险提示： 新产品推广不及预期；激励不及预期