片仔癀(600436)

事件： 公司 2017 ] 年营业收入、扣非净利润分别约为 37.1 亿元、 7.8 亿元，同比增速分别约为 60.9%、 48.4%； 2017Q4 营业收入、扣非净利润分别约为 9.7亿元、 1.3 亿元，同比增速分别约为 41.9%、 163%。

全年业绩快速增长，跨入发展新时期。 1、收入。 受并表及产品量价齐升，公司收入快速增长。公司 2017 年收入约为 37.1 亿元，同比增长 61%；医药工业收入约为 14.6 亿元，同比增长约为 33.5%，主要原因为片仔癀系列量价齐升，我们估算片仔癀系列销量增速或超过 30%；医药商业约为 19 亿元，同比增长约为 106%，其中厦门宏仁新增收入约为 10.5 亿元；日化收入约为 3.2 亿元，同比增长约为 21.6%，其中牙膏系列 8672 万元，同比增长约为 70%。 分地区来看， 华北、华中、西北地区药品增速靠前，海外药品收入增长约 10%，符合预期。 2、净利润。 收入增长拉动，费用控制较好。 2017 年公司扣非净利润约为7.8 亿元，同比增长约为 48.4%，具体分析如下： 1）合并报表角度。净利润增速低于收入增速约 12 个百分点，主要原因为商业收入占比提升，导致整体毛利率下降约 6 个百分点； 2）母公司角度。净利润增速快于收入增速约 12 个百分点， a、产品提价以及片仔癀系列收入占比提升，毛利率约为 82%提升约 0.4 个百分点； b、期间费用率约为 18.3%下降约 2.5 个百分点，费用控制较好。 3、原材料。 储备充足，短期不存在紧缺风险。 公司期末存货约为 12.5 亿元，同比增长约 10%，主要是医药商业中库存商品正常增加。 其中原材料约为 7.1 亿元，同比下降约 2.2%，幅度远小于销量增长幅度， 故判断原材料仍较充足。 4、单季度。 终端需求旺盛，拉动 Q4 单季度业绩向好。 2017Q4 营业收入、扣非净利润分别约为 9.7 亿元、 1.3 亿元，同比增速分别约为 41.9%、 163%。收入增速高于全年水平，终端需求旺盛，且发货正常。净利润增速大幅提升， 可比基数较小且 2017Q4 单季度对费用控制好于市场预期。我们认为公司产品具有稀缺、奢侈品属性，将受益于消费升级趋势，其空白市场较大，仍看好其成长前景。

提速发展趋势明显， 持续看好其快速成长。 1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国， 体验店模式及相关政策将得到继续推进。 a、强化建设片仔癀体验店建设，预计体验店渠道 2017 年销售规模或已经实现翻番， 2018年体验店规模已经超过 100 家，预计该渠道规模还将快速增长； b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，且对体验店及经销商政策更加宽松，以促进产品销售； 2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧。认为产品及原材料稀缺性，且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间； 3） 存在市场预期差。 公司产品独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有行业养麝数量有改善、 养麝基地储备， 申请增加配额已经获得通过等。

盈利预测与投资建议。 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.77 元、 2.40 元、3.25 元（原预测分别为 1.74 元、 2.32 元，调整主要原因各业务数据披露后，调整增速预期），对应市盈率分别为 49 倍、 36 倍、 27 倍。 我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强， 品牌形象提升将带动大健康系列销售，收入或维持快速增长， 外延预期强烈，维持“买入”评级。

风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。