重庆啤酒(600132)

事项：

重庆啤酒发布 2017 年年报，公司 2017 年实现营业收入 31.8 亿元，同比下降 0.6%，归母净利润 3.3 亿元，同比增长 82.0%，扣非后归母净利润3.1 亿元，同比增长 67.9%。其中 17Q4 实现营业收入 4.9 亿元，同比下降 3.7%，归母净利润 1341 万元，同期亏损 8258 万元，扣非后归母净利润 508 万元，同期亏损 6340 万元。公司拟每 10 股派发现金红利 8 元（含税），分红率 118%。

主要观点

1. 关厂因素致销量下滑，结构优化推动吨酒价格提升

公司 17 年啤酒销量 88.8 万吨，同比下降 6.2%，主要因关停工厂 16年 1-7 月销量仍计入报表所致，剔除该因素 17 年啤酒销量同比增长 0.8%。吨酒价格同比增长 6.3%，主要得益于产品结构持续优化，其中高档产品销量同比增长 4%，中档产品销量下滑 2%，低档产品销量下滑 21%，高档产品销量占比提升近 1ppt。分品牌来看，嘉士伯销量同比增长 27%，乐堡销量同比增长 10%，重庆品牌销量同比增长 2%，山城销量同比下降 23%，其他品牌销量同比下降 60%，嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%，同比增长 8.5ppt。

2. 委托加工增长致毛利率略有下降，减值下降推动净利润率提升

啤酒业务毛利率 38.9%，同比下降 0.5ppt，主要是委托加工量增加（销量同比增长 85%，收入同比增长 71%）、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比增长 0.8ppt，主要是公司加大品牌宣传、大城市战略推进第一年费用投入较多，导致广告宣传费同比增长21%，促销费同比增长 23%。另外同期产能优化致资产减值损失达 2.3 亿元， 17 年减值损失大幅下降至 0.7 亿元，受此带动公司 17 年净利润率达到 10.3%，同比增加 5.9ppt。公司现金流良好， 17 年底经营活动现金流入净额同比增加 2.5 亿元，主要是人工成本节约以及营运资本运营效率提升所致；投资活动现金流入净额同比增长 0.8 亿元，主要是 17 年宜宾酒厂收取政府老厂搬迁与新厂建设补偿款、联营公司分红、购买理财产品等因素所致。

3. 大城市战略初见成效，短期或有提价因素催化

分区域看，重庆区域销量同比下降 1%，收入同比增长 3%，四川地区销量同比增长 6%，收入同比增长 9%，湖南地区销量同比增长 7%，收入同比增长 7%。四川+湖南区域销量占比同比提升 1.2ppt，收入占比提升1.8ppt。公司首先在四川四个城市推进大城市战略，通过品牌影响力推动高端产品销售，实行差异化竞争，推进首年初见成效。此外，公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价，提价幅度在 5%左右，调研显示这部分产品收入占比在 15%左右，且主要为中档产品，在龙头华润提价的带动下，未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度，带动公司盈利水平的提升。

4. 投资建议：

我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势：

1）产品结构持续优化，高端产品占比提高推动公司盈利能力提升；

2）推进大城市战略，布局重庆以外的市场，对销量增长有积极的推动作用；

3）跟随龙头提价，一旦提价范围扩大，盈利弹性非常显著。

我们预计公司 18、 19 年归母净利润为 4.2 亿元、 4.8 亿元，对应 PE分别为 27 倍、 24 倍，参考可比公司估值，给予公司目标价 25.8 元，对应18 年 30 倍 PE，维持“推荐”评级。

5. 风险提示

产品价格不及预期。