南方航空(600029)

投资要点

1.公司公告 2018 年 3 月数据：客座率同比提升 1.97 个百分点

3 月客座率水平为 4 年最高：

公司客座率 83.57%， 同比提升 1.97 个百分点，其中国内客座率 83.91%，国际客座率 83.21%，同比分别提升 1.48 及 3.14 个百分点。

从绝对值看， 83.57%的客座率水平高于 15-17 年 （ 82.6%、 79.7%、81.6%），国内、 国际航线客座率绝对值均为 4 年最高， 而国际航线客座率连续 2 个月为 4 年最高水平。

一季度： 公司客座率 82.39%，同比微降 0.2 个百分点，其中国内 82.51%，国际 82.53%， 同比分别下降 0.19 和 0.25 个百分点。

3 月客座率同比较大幅度提升， 也验证我们此前报告中对于“春节分布影响， 三月发力概率大”的判断。（ 我们统计了近十年春节分布， 2010， 2015及 2018 年春节在 2 月中旬及以后，分别为 2 月 14、 2 月 19 及 2 月 16 号，均呈现出 1-2 月平淡甚至下滑， 3 月表现亮眼的特征。 ）

南航客座率变化情况：

10 年： 1 月上升 1.4%， 2 月下降 0.4%， 3 月上升 3.7%

15 年： 1 月下降 0.5%， 2 月下降 0.5%， 3 月上升 4.6%

18 年： 1 月下降 2.2%， 2 月下降 0.5%， 3 月上升 1.97%。

2.3 月数据出炉彰显需求旺盛

3 月南航实现 RPK 增速 16.2%， 其中国内 15.8%、国际 16.9%； ASK 增速 13.4%，其中国内 13.8%、 国际 12.5%， 需求增速超过供给 2.7 个百分点，尤其国际航线超过 4.4 个百分点，反应需求端的旺盛。

（ 尽管此前报告中我们分析，春节分布因素会使得三月发力，因 3 月 1-12号仍处于春运中，但需求增速超过 16%，客座率上行， 彰显需求端的旺盛）一季度整体 RPK10.8%， ASK11%。 （ 1-3 月 RPK 分别为 3.2%、 12.6%及 16.2%）

行业： 3 月，全国航空运输总周转量、旅客运输量同比分别增长 15.3%、15.9%； 1-2 月分别为 5.7%及 13.1%，照此测算，一季度我国航空旅客运输量增速为 11.6%。

我们此前报告中指出， 3 月数据出炉，将打消对需求端的担忧，实际上，从 2001-17 年间，仅有 03 年非典以及 08 年金融危机对航空需求产生了重大冲击，而其复合增速仍可保持 13%。

3.一季报展望： 预计油价高企下依旧可实现快速增长

油价： 一季度布伦特油价均价 67.23 美元， 同比增长 23%； 国内航空煤油综合采购价格均价 4852 元，同比增长 13%，因此预计一季度航空公司用油价格端涨幅约 16%。 假设耗油量增速 10%，则一季度燃油成本约 98 亿元，同比增长 27.7%（ 增加 21 亿元） 。 （ 若根据布油测算， 则会高估航油成本约 6 亿元）

汇率： 公司披露汇率敏感性为人民币对美元波动 1 个百分点，影响公司净利润 2.78 亿元， 一季度人民币对美元升值 3.8 个百分点，则贡献汇兑约10.5 亿元。

假设： 一季度客公里收益水平同比提升 1%，则收入增速将超过 11%， 带来收入增长 36 亿元左右。

由此我们测算，一季度业绩可实现同比增速在 30%以上。 （ 若参考山航 B一季报业绩预告， 一季度业绩增速或更高）

附： 山航 B （ 山东航空）公告一季度业绩预告： 预计实现归属净利 2.22-2.71亿元，同比增长 60%-95.6%，我们测算其中汇兑影响或为 6000 万元左右，扣除汇兑，公司依旧实现 16%-52%的增速。由于山航主要为国内航线， 国际航线主要为日韩泰国等亚洲航线，因此其业绩高增速可一定程度反映国内市场的景气度， 尤其春运期间的盈利能力或比此前行业数据彰显更强。

4.投资建议： 维持目标价 16 元，强调“强烈推荐” 评级盈利预测与估值

维持 18-19 年盈利预测，即归属净利分别为 86/128 亿元，同比分别增长46%/48%，不考虑增发摊薄，对应 2018-19 年 PE 11.9X/8X；考虑增发摊薄，对应 2018-19 年 PE 13X/9X。

目标价： 16 元

我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至 18-20 倍，背后隐含是远期收益水平折现。我们认为市场会切换至 2019 年看航空，按照历史估值中枢给予其 2019年 15 倍 PE，对应南航目标价为 16 元（考虑增发摊薄），较现价有 57%的空间。

催化剂演绎时间轴：

此前我们报告中指出：

1） 需求： 1-2 月的数据表现与春节分布有关， 根据历史经验，当 3 月经营数据出炉，客座率同比上涨， 将打消对需求端的担忧； 目前 3 月数据验证判断。 而一季报出炉我们将观察公司收益水平的体现。

2） 供给： 因春运保障因素， 市场对供给端总量控制出现担忧，但我们认为民航局夏秋航季严格控制总量态度清晰可见， 我们根据时刻表测算一线机场同比增速仅 1.6%， 北上广深合并仅 1%， 我们认为在新航季的 4-5 月数据中看到 ASK 增速的放缓，将使市场打消对供给侧总量控制的担忧。

3） 价格市场化： 周五民航局印发 1030 条市场调节价航线目录，我们认为客运价格市场化或临近。该事项正式执行，将真正使得航空公司盈利能力再上台阶。

风险提示：

1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破

2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。

3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。