1-3 月月报持续演绎分化，龙头券商业绩稳增。 27 家可比上市券商 1-3 月合计营收 418.2亿，同比下降 8.4%，合计净利润 169.1 亿，同比下降 17.6%，其中 5 家上市券商营收与净利润实现正增长， 中信证券、国泰君安在列， 中信证券 1-3 月合计营收 46.3 亿，同比增长 1.2%，净利润 19.5 亿，同比增长 10.7%；国泰君安 1-3 月合计营收 55.9 亿，同比增长18.7%，净利润 23.6 亿，同比增长 1.9%。

上市券商 2018 年 1 季度归母净利润增速如下： 西南证券（ +761.3%），第一创业（ +83.3%），中信证券（ +10.8%）， 国泰君安（ +3.8%）， 西部证券（ -9.9%），东兴证券（ -11.4%），海通证券（ -13.4%），国金证券（ -13.6%），方正证券（ -14.8%），中国银河（ -15.5%）， 招商证券（ -17.6%）， 广发证券（ -18.2%），光大证券（ -23.3%），长江证券（ -28.2%）， 华安证券（ -28.5%），国元证券（ -31.2%），国信证券（ -32.8%），浙商证券（ -33.3%），中原证券（ -40.0%），东北证券（ -47.0%），国海证券（ -54.5%）， 山西证券（ -55.0%）， 东方证券（ -66.2%）， 东吴证券（ -73.4%）， 兴业证券（ -78.0%）。

经纪业务市场成交同比改善， 静待增量资金入场。 Q1 市场日均股基交易额 5127 亿，同比增 6.1%， 5 月起沪、深港通额度分别扩至 520 亿（原 130 亿）， 6 月 A 股纳入 MSCI，增量资金入场市场成交有望持续向好。 30 家上市券商中 19 家市占率下降， 5 家市占率提升幅度大于 0.1pt，中信证券提升最多，广发证券次之。

信用业务需求稳增且龙头霸主地位稳定。 市场 Q1 日均两融余额保持万亿， 仅 3 家上市券商月均两融余额较上年下降， 中信、国君、广发分列第 1、 2、 4； 一季度末市场股票质押未解押市值较年初增长 7%至 3.51 万亿， 所有上市券商均实现较年初增长， 按未解押市值排名， 中信、海通、国君位列前 3，保持稳定。

投行业务股债权融资一消一长， CR3 跃升。 一季度 IPO 规模 393 亿， yoy-39%， CR3 为 41.7%，同比提升 13 个百分点；再融资规模 1483 亿， yoy-21%， CR3 为 57.3%，同比提升 25 个百分点；债承规模 7886 亿， yoy+9%， CR3 为 32.4%，同比提升 9 个百分点。 监管规范下龙头占尽优势， 未来集中度仍将提升， 一是首批 CDR 大概率由龙头券商承接， 二是 IPO 排队企业中发行股份数 10%以上仅 3 家，分别为中信建投 12.1%、 中金公司 11.7%、中信证券 11.0%。

自营业务固收类投资收益向好，权益类投资分化将现。 Q1 股指分化，债市回暖， 沪深 300指数跌 3.28%，创业板指涨 8.43%，中证全债指数涨 2.14%， 自营固收类投资收益预计同比改善， 权益类承压较重， 率先转型自营非方向化发展的券商表现预计将较好， 上市券商一季报自营投资收益或将显现分化。 资管业务已削去 2.2 万亿通道，未来仍将继续， 主动管理能力强、主动规模占比高的券商受益。

维持行业盈利预测，预计 2018 年行业营收为 3346 亿，同比增长 7.5%，净利润为 1305 亿，同比增长 15.5%。 主要核心假设如下：全年市场日均股基成交额为 5600 亿，平均佣金率3.2%%； IPO 融资规模为 2400 亿，股权再融资规模为 13500 亿；债券承销规模为 60000 亿；2018 年自营业务投资收益率为 4.6%；融资融券全年日均余额为 11000 亿。

投资建议：重申行业“看好” 评级，首推：中信证券、广发证券、海通证券。 估值方面，仍在底部， 近期券商板块 PB 估值在 1.5-1.6 倍， 前 5 大上市券商 PB 仅 1.1-1.5 倍， 均处于历史底部水平， 具备防御价值； 市场方面， Q1 交投活跃度较去年同期改善， Q2 海外增量资金入场同样提升交投活跃度； 监管与创新方面， 在降杠杆提升直融比例的背景下，多层次资本市场建设需求迫切，以服务实体经济为目标的金融改革持续推进，近期针对 CDR 发行的意见指导以及金融对外开放的推进已经有所体现，预计后续监管层将加速推出深化资本市场改革的举措。 行业之下重点推荐龙头券商，一是在监管规范之下占尽优势， 面对投资者结构、客户需求、监管规范的改变，龙头券商由于业务模式更优、业务能力更强、业绩优势显著，集中度提升方兴未艾；二是在业务创新之下占领先机， 多层次资本市场建设推动将龙头券商产品创设业务发展， 业务需求推升杠杆水平和 ROE 水平， 进一步提升估值。