信贷持续坚挺，看好银行议价力提升

3 月新增贷款 1.12 万亿元，同比多增 1000 亿元。新增社融 1.33 万亿元，同比少增 7886 亿元。社融增长乏力，信贷持续坚挺，反映融资方式保持表外转表内趋势，有利于作为信贷主要来源的银行业提高议价力。个股推荐光大银行、平安银行、招商银行、工商银行。

剪刀差继续为负值，去杠杆进入紧信用阶段

1-2 月货币增速受春节的基数效应影响，波动较大。到 3 月 M2 同比增速企稳， 同比增长 8.2%， 前值 8.8%。但是 M1 同比增速大幅降至 7.1%，前值8.5%。 M1-M2 增速剪刀差为-1.1pct，前值-0.3pct，连续第 2 个月为负值。M1 增速下降的主要原因是社融增长缓慢，信用创造力度减弱。如果不考虑受基数影响的今年 2 月份，增速剪刀差是自 2015 年 9 月以来首次重新回到负值。我们认为围绕打击资金空转的金融去杠杆政策第一阶段基本结束，未来监管重点将从“紧资金”转为“紧信用”，打击点转向影子银行的资金出口端，加强对实体经济杠杆率的控制。

居民和企业贷款增量相当，企业投资需求未减弱

3月人民币贷款新增 1.12万亿元，同比多增 1000亿元，增量较为平稳。居民和企业贷款增量平分秋色。居民部门贷款新增 5733 亿元，同比少增 2244 亿元。非金融企业及机关团体贷款新增 5653 亿元，同比多增 1967 亿元。我们认为居民贷款同比少增有两个原因： 1.受房地产市场降温，居民中长期贷款增长疲软。 2.居民短期贷款在1-2月集中投放后自然回落。企业贷款同比多增主要是受票据融资的拉动，企业短期融资(票据+短期贷款)同比多增达 2683亿元。但中长期贷款同比少增 867亿元。结合社融中债券融资放量大增，我们认为企业投资需求并未减弱。因为一季度银行业额度和资本普遍紧张，向短期贷款加大配置更有利于降低银行资本压力。

表外融资规模大减，债券融资放量

3 月末社会融资规模存量同比增长 10.5%， 前值 11.2%。 3 月社融新增 1.33万亿元，同比少增 7886 亿元，主要是受表外融资减少的影响。 3 月表外融资大减 2525 亿元，同比少增 1.01 万亿元。表外融资规模收缩，挤压需求向银行表内转移，但贷款额度供给不足。3 月对实体发放的人民币贷款 1.15万亿元，同比少增 135 亿元。作为贷款替代，债券融资出现放量。 3 月社融债券融资 3440 亿元，同比多增 3311 亿元。

社融减速不影响银行基本面改善

社融减速与银行基本面改善并不矛盾。一季度监管组合拳加快融资入表的进程。加上今年 GDP 增速政策目标下降，我们预计社融规模增速将稳步下行。但在非标转标的大方针下，合规性更高的信贷投放预计将保持较快增长，弥补影子银行削减的融资规模。作为信贷供给主要来源的银行业，今年有望保持资产端量价齐升的趋势，银行利润将持续释放。

风险提示： 资产质量恶化超预期，资金利率上升超预期。