花园生物(300401)

预计 VD3 发货恢复正常，一季度扣非净利润同比增长 529.45%

公司 2018 年一季度实现营收 2.36 亿元（+171.66%）， 归属上市公司股东净利润 1.22 亿元（+493.55%），扣非后净利润 1.20 亿元（+529.45%）， 营收和净利润同比大幅增长主因 VD3 产品售价上涨, 25-羟基维生素 D3 产品和胆固醇销量增长。 预计一季度 VD3 发货恢复正常， 我们判断一季度 VD3 发货量为 400-500 吨， Wind 数据显示一季度 VD3 价格同比去年大幅增长， 因此带动了整体业绩提升。

一季度 VD3 价格环比略有下滑， 受益竞争格局良好有望维持高位

Wind 数据显示， 一季度 VD3 价格从 540 元/kg 下滑至 305 元/kg， 目前价格基本企稳在 300 元/kg。我们认为 VD3 价格下滑存在两方面原因： 1.春节前厂家发货意愿增强； 2.经销商年底回款，出货意愿增加。 我们认为 VD3 价格短期回调不会影响 18 年 VD3 整体价格水平。 VD3 竞争格局良好，花园生物年产 VD3 超过 3000 吨，行业占比超过 40%，其他生产厂家主要为 DSM、新和成、海盛制药等，且公司是其他企业胆固醇原料的主要供应商。我们认为 VD3 存在继续提价的机会， 主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，环保成本偏高的背景下，短期内新进入者可能性较低，供给缺口的形成将带动价格的进一步上涨。

纵深布局 VD3 领域，具备上下游一体化生产的能力

上游 NF 级胆固醇是生产 VD3 的原料，公司产能 400 吨除供自用外，还对外销售给 DSM、新和成、海盛制药等主要的 VD3 生产企业。下游 25-羟基维生素 D3 作为 VD3 产业链的高端产品，公司与 DSM 签订了十年的购货协议，我们预计 2018 年公司 25-羟基维生素 D3 原发货量为 4 吨，按照单价5000 万元/吨计算，预计贡献营收近 2 亿元。 依托产业链优势， 下游布局医药制剂领域。公司已公开发行募资 4.22 亿元，用于“核心预混料项目”、“年产 4000 吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”，其中“ 花园生物中心研发项目”主要是全活性 VD3 制剂的研发。

估值与评级

短期看好 VD3 提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格，在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。 考虑到一季度发货恢复正常， 我们看好 2018 年公司业绩兑现。 预计 2018-2020年公司 EPS 分别为 4.14、 4.32、 4.38 元， 给与公司 2019 年 15 倍 PE，目标价 64.80 元，维持“买入”评级。

风险提示： VD3 提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期