伟明环保(603568)垃圾焚烧 summary 运营公司 ＃ ， 现金流量好。 伟明环保主要以 BOT 模式从事垃圾焚烧发电投资运营业务，公司建设期不确认工程收入，2017年运营收入占比在 80%以上，运营毛利率高达 64.27%。截至 2017 年末，公司共有投产项目 13 个，设计垃圾处理能力 10835 吨/日；在建、筹建项目 11 个，对应垃圾焚烧处理产能 8600 吨/日。 2017 年公司实现营业收入 10.29 亿元，同比增长 48.51%；实现归母净利润 5.07 亿元，同比增长 54.27%。 公司现金流量好，收现比在1.1 以上，经营活动产生的现金净流量远高于净利润，盈利质量高。

项目建设全面推进， 未来三年产能有望翻倍。 1）立足江浙，加速异地项目拓展。 公司当前已投运项目产能 10835 吨/日， 在建、筹建项目产能达 8600 吨/日。公司在浙江省区位优势明显，并加速异地项目获取， 2017 年至今新签万年、双鸭山、樟树、 紫金等多个项目。 2）项目建设全面推进。 根据 2017 年年报，公司在建工程余额为 4.51 亿元，同比增长 58.35%，项目建设全面推进：武义项目、界首项目工程进度分别达到 85%、 60%；万年项目进入建设阶段；瑞安项目二期、樟树项目已经开始项目前期投入；玉环扩建项目已签署特许经营协议，并由子公司玉环嘉伟负责项目的实施；临海项目二期、紫金项目均已签署特许经营协议并拟对外投资设立子公司负责项目的实施。 3） 未来三年产能有望翻倍。 考虑到公司在手产能充足， 在建项目全面推进， 2017 年以来新项目的获取加速，我们认为公司未来三年内产能有望翻倍。

项目毛利率高，运营水平行业领先。 2015~2017 年公司核心业务垃圾焚烧运营的毛利率水平分别为 65.87%、 62.45%、 64.27%， 显著高于可比上市公司。 公司一体化的运营模式运营管控水平高， 能够有效控制项目投资、运营成本， 具有较高盈利能力。子公司伟明设备主要生产焚烧炉与烟气治理设备，可有效降低投资成本。

千亿市场待打开，垃圾焚烧占比不断提升。“十三五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 1924 亿元。其中，无害化处理设施建设投资 1360 亿元。根据我们的测算，预计十三五期间，垃圾焚烧产能将从 21.6 万吨/日上升到 50.5 万吨/日， 5 年复合增速18.5%。 2016 年， 我国生活垃圾焚烧量 0.74 亿吨，占无害化处理量的 37.50%。城市化率上升与垃圾清运量上升导致的填埋场土地供给矛盾日益突出，垃圾焚烧成为了解决垃圾围城问题的现实选择。

投资建议： 维持审慎增持评级。 我们预计公司 2018~2020 年归母净利润分别为 7.11 亿、 9.54亿、 11.68 亿元，对应 4 月 13 日收盘价估值分别为 21.1、 15.7、 12.8 倍。 公司作为典型的垃圾焚烧投资运营企业，运营收入占比高，现金流量好，盈利质量高。较好的成本控制能力及精细化管理水平使公司毛利率水平行业领先。当前公司在手产能充足，异地扩张步伐加速有望获取更多优质项目，发行可转债解决资金瓶颈，加速项目进程。综上，维持审慎增持评级。

风险提示： 项目建设进度滞后导致设备销售收入、运营收入不及预期；融资成本上升致使财务费用增加；环保合规成本增加；新业务拓展市场风险。