恒顺醋业(600305)

基本面稳步改善， 非主业贡献业绩。 恒顺醋业发布 2017 年年报，全年营收15.42 亿元（ +6.52%），归母净利润 2.81 亿元（ +64.84%） ，扣非后归母净利润 1.81 亿（ +15.69%） 。其中单 Q4 营收 4.26 亿元（同比+9.06%） ,环比增速提升， 10%增长对比行业也较为合理。全年业绩来看，非主营业务对业绩增长贡献较大，处置非流动资产利得 5768 万，投资性房地产公允价值变动4451 万元。全年经营指标喜忧参半，其中毛利率 40.56%（ -0.69pct），销售费用率 15.16%（ -0.14pct），管理费用率 9.59%（ -1.14pct） 。 应收、预收均增长 30%，推测公司为拓展市场增加客户授信。理财投放提升至 3.8 亿。

醋销量增长放缓拖累盈利指标，小品类增速更快。 从量价拆分来看，醋销量同比增长 0.49%，价同比增长 4.63%，主力产品产销量放缓不利规模效应的实现， 对毛利率等指标有一定拖累，如反应在吨成本上，醋产品上行 4.87%，吨原料、人工、固定成本均有升高。 从品类拆分情况来看， 醋产品营业收入10.33 亿（含黑醋 8.43 亿，白醋 1.44 亿），料酒产品 1.53 亿，其他酱料调味品 1.98 亿。由于 16 年提价渠道囤货后销售不畅， 17 年主力醋产品销售一般，但高端醋和小品类有不错增长，增速较快的品种包括：高端醋（ 2.1 亿，+23%），白醋（ +15.89%），料酒（ +14.36%），酱油（ 27.42%）。

华南华中发展较快，渠道多元渗透。 分地区来看，华东地区占比下降到 53%左右， 华东增速慢于公司总体， 华南、 华中地区成长相对较快。草根调研了解，公司 17 年在埠外区域的渠道政策优于本埠区域，渠道积极性较高。 18年度华东市场提升激励，全渠道保持政策一致，公司有望在本埠市场重新发力。 除了区域拓展， 公司还努力加强多元渠道渗透， 餐饮渠道制定专项政策拉动销量， 同比增长 40%以上，电商亦取得两位数以上成长，在新渠道上的卡位在按部就班展开。

18 年展望： 市占率导向，重视机制转型升级， 全年目标积极。展望新财年，公司将市场营销瓶颈破解列为首要工作，以扩大恒顺产品市场占有率为根本目标， 高度重视管理能效提升，推动体制机制转型升级。 18 年度收入利润增长目标 13%/20%，我们认为，调味品行业终端需求稳定性较强，渠道去库存致使 17 年出厂端增速较低，18 年公司销售提速符合周期规律，为大概率事件，叠加公司自身发力市场建设，改革销售人员和经销商激励政策，渠道积极性提升的边际改善正在发生，因此公司收入达标可能性较大。由于 17 年公司非经常性损益对利润增厚明显，我们认为实现 20%的业绩增长有一定挑战，但此目标指引下，费用管控等措施也有望持续落地执行。

公司基本面企稳，开年高目标，边际改善显著，期待机制突破，维持“审慎推荐-A”评级。 公司 17Q4 增速回归至行业合理水平，边际变革下渠道积极性增长，边际改善显著。 18 年目标积极，提振内外气势，并有望将费用控制落实到位，期待机制改革有所突破。预计 18-20 年 EPS 为 0.47、 0.55、 0.66，给予 13 元目标价，对应 18 年 28XPE，维持“审慎推荐-A”评级。? 风险提示： 竞争对手快速发展，需求不及预期