中顺洁柔(002511)

公司公告 2017 年年报，完全符合我们预期。 公司 17 年实现收入 46.38 亿元，同比增长 21.8%，归母净利润 3.49 亿元，同比增长 34.0%，合 EPS 0.46 元/股，完全符合我们预期（我们年报前瞻预计 17 年利润增速+34%）。 17Q4 单季实现收入12.86 亿元，同比增长 20.4%， 17Q4 归母净利润 1.02 亿元，同比增长 29.2%。 17年公司业绩取得较高增长。收入端增长系：产能逐步落地、渠道+营销积极开拓；在盈利端：公司提升产品结构、减少促销+提价政策，在浆价上行背景下成功维持盈利水平。我们认为随着公司自身产品创新、销售端积极推进以及浆市供需持续改善， 18 年公司盈利能力将得到修复。

收入端：产能扩张+营销积极+激励绑定全面推进，带动公司收入持续增长。 1）新产能产能逐步落地，有效缓解了供不应求的状况： 2017 年公司生活用纸总销量约 41 万吨，同比增长超过 23%。 公司 17Q4 收入增速环比略有回落，主要系产能短期瓶颈， Q4 云浮（ 12 万吨）和唐山（ 2.5 万吨）生活用纸项目的逐步投产，使生活用纸产能在年底达到 65 万吨/年（ 17 年实际有效产能略超过 50 万吨），同比增长 30%，供不应求得到缓解。 湖北新建年产 20 万吨高档生活用纸项目预计将于18 年下半年至 19 年初投放 12 万吨，未来 5 年每年约有 10 万吨的产能投放，将避免销售增长可能产生的产能缺口。 2）卓越销售团队助力线下下沉+KA 推进+线上渠道拓展：渠道下沉拓展稳步，营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市， 采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局，目前经销商数量已超过 2000 家，全国 2800 个城市中已覆盖 1200个； KA 合作方面，与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场合作顺利，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营， 18 年有望采取事业部模式不断打造高效管理； 线上渠道，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系， 17年电商渠道增速约为 60%，目前占比约为 20%，持续开启渠道发力新引擎。 3） 16年公司推出股权激励，超过 80%给予营销队伍，将销售团队利益与公司整体利益深度绑定。 新团队进入一改公司前期个位数收入增速情况，收入增长提速明显，2015/2016/2017 销售收入分别增长 17.3%/28.7%/21.8%，增速高于恒安国际纸巾业务（ 15/16/17 年收入增速 5.6%/0.2%/3.6%）及维达国际生活用纸业务（ 15/16/17收入增速 26.3%/14.4%/1.7%）。 17 年公司再次推出员工持股计划，筹集资金总额上限 1.0 亿元，激励 5 名董事高管及不超过 5 名核心骨干人员，提高团队利益一致性，同时彰显公司对未来发展的信心。

盈利端：产品结构升级+及时定价策略+浆价高位回落，盈利能力有望持续改善。1）产品结构升级，高毛利非卷纸类产品有效提高毛利率：随着消费者的消费能力不断增强，公司逐渐加大了非卷纸类高毛利产品（包括 Face 和 Lotion 和自然木等系列）的销售力度。 Face 采用独创的可湿水造纸工艺，可做洗脸巾，而 Lotion可缩水面纸含有保湿因子，适合母婴、鼻敏感、化妆等用户。 非卷纸类占比 57.4%（同比增长 30.5%）、卷纸类占比 39.8%，结构升级为公司毛利率提升 0.54pct，增强盈利弹性。 公司 2017 年研发投入同比增长 79.2%，主要用于研发自然木系列并提升产品卫生环保质量，有利于公司未来持续投放高品质、高溢价的产品。

2）大量采购长期锁价，有效应对纸浆价格大幅上涨，公司及时提价对应冲击：生活用纸主要生产成本为木浆（约占 60%-70%），由于海外供给影响、国内供给侧改革、废纸政策等因素， 2017 年纸浆同比上涨 45%-50%（国内针叶浆于 11 月最高达到约 7550 元/吨、阔叶浆 6300 元/吨）， 公司 17 年毛利率仅下降 1pct，主要原因在于公司与供应商之间一直保持良好沟通交流，能够及时掌握浆板价格走势、产能增长情况，并以最优势的价格达成长期深度合作。公司为应对原材料上涨公司于 17 年 Q4 开始整体提价 14%，目前涨价已基本落实； 同时在下半年减少促销优惠约 2-3pct，有效缓解毛利下降趋势， 避免盈利水平受损。 公司的涨价策略能够高效落实，证明公司对销售渠道管理严格； 市场对涨价接受情况良好，体现出市场对大品牌的高度认可。 3）国际浆市供需改善，浆价回落提升公司盈利水平： 2017 年底至 2018 年 Q1 巴西、欧洲等地的纸浆产能逐渐投放，已有效地缓解了全球纸浆供需紧张状况，目前浆价已从高点回落约 10%，与我们之前预期浆价无法保持高位运行的预期一致，预计公司 2018 年盈利弹性将有所好转。 4）运营效率及供应链提升： 公司通过引进奥地利、德国、意大利、日本、韩国、台湾等地的自动化造纸以及加工设备，使得公司生产效率逐步提升，制造+人工成本占比从 45%下降至40%，且目前设备开工率高，折旧等成本充分被分摊。另一方面公司财务费用率下降 0.55pct，利息支出减少 18%，主要原因系公司增加非流动负债 9.8 亿元，有效降低了融资成本。净利率受益于运营效率和供应链管理加强而持续改善，在毛利率下降 1pct 的情况下，公司净利率提升 0.69pct。

行业格局持续改善， 生活用纸需求增长无忧。 随着经济持续增长和人民生活水平提高， 预计到 2021 年，全球生活用纸需求 CAGR 3.3%，中国 CAGR 6-7%。国内人均用纸消费量偏低，目前仅 6.2-6.5 公斤，欧美可以达到 25-30 公斤，我国生活用纸行业天花板还很高。 消费升级带动用纸量上升，同时也开发出更多的细分品类（如厨房用纸，婴幼儿用纸等） ， 有利于像公司这样具备强大研发实力的龙头公司。 国内竞争格局由分散走向集中： 中国生活用纸 1400多家， CR15 为 55%， CR4 为 35%。尤其过去三四五线城市以地方品牌和杂牌为主， 2017 年浆价上涨后，杂牌减产停产退出竞争，但市场需求依然很好，提供给大品牌市场占有率提升的机会， 行业整合进程将大大提速。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖潜盈利潜能，公司基本面持续改善。 新销售团队与公司磨合完成，在充分激励机制下推挤公司渠道不断下沉、 KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，叠加全国产能布局逐步投放，公司收入将稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，有效对冲成本上升压力。高度自动化设备+精细化管理保证盈利能持续改善。我们维持公司 2018-2019 年 EPS为 0.59 元和 0.76 元， 新增 2020 年 0.95 元的盈利预测， 目前股价（ 14.47元）对应 2018-2020 年 PE 分别为 25 倍、 19 倍和 15 倍，维持增持评级！