建发股份(600153)

2017 年收入同比增 50.2%，归母净利润同比增 16.6%，略超预期

公司 2017 年实现收入 2,186.0 亿元，同比增长 50.2%，实现归母净利润33.3 亿元，同比增长 16.6%，扣非后归母净利润为 25.2 亿元，同比增长1.5%，全年毛利润同比增长 20.4%，毛利率同比下降 1.6 个百分点至 6.4%。其中，第四季度当季收入增长 27.5%，环比增长 41.6%， 毛利润同比增长13.7%，环比增长 144.2%，归母净利润同比增长 10.4%，环比增长 144.2%。因投资收益较 2016 年增长 10.2 亿元超预期，全年业绩超预期。

供应链贸易量价齐升，综合服务价格弹性稍弱，毛利率下降

供应链运营业务在 2017年实现快速发展。全年实现营业收入 1,884.7亿元，同比增长 64.0%， 贡献归母净利 12.2 亿元。主要贸易品钢铁、矿产、浆纸量价齐升是拉动收入增长的主因。其中，钢铁、矿产、浆纸业务分别贡献收入 743.9/249.9/210.8 亿元，对应占公司总收入的 34.0%/11.4%/9.6%。作为供应链服务企业，公司并不直接通过产品价差盈利，而是赚取稳定而低风险的服务费，因此经手大宗商品货值增速高于盈利增长， 造成毛利率下降 0.7 个百分点至 3.1%，毛利润同比增长 32.2%。

1Q18 大宗业务增长有望延续，但趋势放缓

2018 年 1-2 月，大宗品销售量依然维持良好增长，但价格同比涨幅收窄。据国家统计局和煤炭运销协会数据， 2018 年 1-2 月我国粗钢/钢材/原煤产量分别同比增长 5.9%/4.6%/5.7%，业务量增速稳定。 但同期，商品价格同比增长趋势走弱，类似 2017 年量价齐升的情况可能不会出现，因此我们认为公司 2018 年供应链业务收入增速将出现下滑。

地产 2017 销售节奏放缓， 2018 料将加速

2017 年，受到地产调控政策影响， 地产营业收入同比下滑 3.6%，但因毛利率同比上升 3.2 个百分点至 26.5%，拉动毛利润同比增长 9.7%。持股95%的子公司联发集团实现收入 128.8 亿元，同比增长 15.2%，净利润 12.4亿元， 同比增长 23.4%。持股 54.7%的子公司建发房产实现营业收入 181.2亿元，同比下降 11.3%， 净利润 24.0 亿元，同比增长 16.0%。预计公司经过调整后 2018 年项目销售结转进度有所提升，地产板块利润贡献增加。

预计地产业务拉动业绩增长，维持“增持”评级

考虑到公司地产项目结算有望在 2018-19 年加速， 上调 2018-19 年业绩预测并引入 2020年业绩至 38.7/44.0/50.0亿元 （ 2018E-2019E原值 34.6/35.7亿元），预计 2018 年供应链/地产板块利润贡献分别约为 12/27 亿元，对应厦门另两家贸易龙头象屿/国贸的 2018E 加权平均 PE 估值 11.3X 以及申万房地产开发板块前 50 大市值企业 2018E 整体 PE 估值 10.2X， 物流/地产板块合理市值分别为 135.6/275.4 亿元，并考虑分部估值加总后整体折价5%-15%， 对应目标价调整至 12.4-13.7 元（前值 11.6-13.6 元）， 维持“增持”评级。

风险提示： 地产销售与价格大幅下跌，钢铁、汽车等主要产品销售下滑。