众信旅游(002707)

1、 行业景气度企稳复苏，公司业绩增长良好。 2017 年，中国公民出境旅游人数增长 7.0%，增速较上年略有改善。受益于此，公司全年收入增长 19%，归属净利润增长 8%。利润增速慢于收入，主要是受俄罗斯维姆航空停运、终止实施 2016年限制性股票激励计划带来的加速行权费用、公司总部新租赁办公场所租金、装修费摊销增长等因素影响。子公司竹园国旅净利润增长 37%，剔除竹园国旅贡献，众信内生业绩下滑约 4%。 2017Q4，日本、泰国等短程线路出现复苏迹象，叠加上年同期低基数效应，公司收入和利润均大幅反弹。

2、 批发业务收入增长较快，向上一体化有望改善盈利。 2017 年，随着众信与竹园在产品和资源方面整合的深入，批发业务竞争力有效提升，收入增长 20%，其中竹园国旅收入增长 30%，众信内生增长 9%，批发毛利率微降 0.39pct。 1）目的地方面：受益于当地市场环境改善，欧洲产品营收超过 30%，仍为公司第一大收入来源，东欧等小众目的地增长较快；受益于竹园在亚洲市场的优势地位，亚洲产品收入体量已与欧洲相当。 2）资源端：公司强化机票集中采购，并在欧洲、日本、美国、东南亚等地建立了落地服务公司，向上一体化结合业务规模扩张，有利于改善盈利能力。 3）渠道端：公司批发业务向非传统优势市场的扩张取得亮眼成绩，华中、华南地区营收增长超过 30%。

3、 门店体系升级扩张，零售业务平稳成长。 2017 年，公司零售业务收入增长14%，毛利率提升 0.92pct，主要得益于零售渠道的改进。报告期内零售门店总数超过 120 家，主要实现两方面的优化： 1）在京津冀等传统优势市场，提升门店质量，促进单店收入较快增长。 2）大力开拓华东市场，尤其是上海市场，华东地区门店达 25 家，收入增长超过 200%，此外在武汉、西安等城市也加强了营销力度。

4、 整合营销多点布局，客源结构持续优化。 2017 年公司整合营销服务收入增长24%，毛利率提升 0.20pct，在行业波动期仍取得出色成绩。 1）业务布局方面，博睿商务新设西安、深圳分公司及天津子公司，有效提升区域客户开发能力；同时，公关策划、展览展示、差旅服务等新业务也在持续拓展。 2）客源结构方面，中小企业客户数量及收入占比明显提升，有利于进一步提高抗风险能力与市场竞争力。

5、 费用水平总体平稳，盈利能力略有下降。 2017 年公司毛利率下降 0.46pct，主要因为批发业务毛利率略有下降。期间费用率总体平稳，销售费用率上升 0.22pct，主要因扩大业务地域布局，加强推广力度所致；管理费用率下降 0.17pct；财务费用率下降0.12pct，主要因汇兑收益增加所致。综合影响下，净利率下降 0.10pct。

6、 投资建议： 2017 年在行业整体景气度平淡的环境下，公司收入增长近 20%，凸显经营实力。尽管利润增速受到一次性费用拖累，但未来随着业务规模扩张、产品结构调整、上游资源整合及下游渠道扩张，公司盈利将进一步修复。出境游行业温和复苏趋势下，公司作为龙头旅行社首先受益。我们预计 2018-2020 年的每股收益为 0.37/0.48/0.57元，同比增长 35%/29%/20%，对应 PE 估值 32x/25x/21x， 给予 18 年 35x 目标估值，维持“审慎推荐-A”投资评级。

7、风险因素： 国外旅游目的地环境恶化；汇率波动风险