通化东宝(600867)

我们预测2018~2020年EPS分别为0.64/0.83/1.05元。公司是糖尿病领域的优秀企业，二代胰岛素稳健增长提供业绩支撑，三代胰岛素、胰岛素制剂出口提供未来业绩的成长空间，而糖尿病慢病管理的进展则是提升公司估值的主要因素，长线来看，公司仍然是非常值得投资的成长股，维持“强烈推荐”评级。

EPS完全符合我们预期，扣非净利润增速略超预期。通化东宝2017年收入同比增长24.7%，归母净利润同比增长30.5%，扣非净利润同比增长34%，EPS0.49元，EPS完全符合我们预期，扣非净利润增速略超我们预期。拟每10股分红2元（含税），送红股2股。

单季度来看，第4季度收入、归母净利润和扣非净利润分别同比增长23.3%、33.8%和51.3%。第4季度扣非净利润增速显著高于前3季度，我们判断原因主要来自两家子公司厦门特宝和华广生技的投资收益确认：2016年两家公司虽然都盈利，但是投资收益确认亏损2200万元，2017年两家公司确认投资收益盈利1182万元。如果扣除投资收益，我们测算第4季度扣非净利润增速23.6%，表观增速不高，主要是第4季度销售费率上升明显。

母公司第4季度销售费率大幅上升。2017年母公司收入和净利润分别同比增长17.6%和24.2%。同样，如果剔除子公司投资收益的影响，母公司净利润同比增长18.3%。究其原因，母公司2017年销售费用率上升较为明显，同比上升2.3个百分点，特别是第4季度销售费用率高达36.1%，同比上升8.9个百分点。我们判断原因，可能是由于2017年房地产业务贡献利润较多，使合并报表净利润增速达到年初预期，因此，公司多投入销售费用，为明年胰岛素业务增长奠定基础。

胰岛素维持较快增长。2017年胰岛素整体收入19.2亿元，同比增长12.16%，毛利率同比上升0.82个百分点。其中，原料药出口3303万元，同比略增1.54%，国内制剂收入18.88亿元，同比增长20.6%，销量4672万支，同比增长20.5%。由于胰岛素国内制剂在2017年上半年有25%的增长，这意味着下半年增速较低，我们判断原因是我们在中报点评里所写：上半年公司在包括乡镇卫生院在内的终端压货较多，堵截竞争对手。但终端实际消化在20%左右。因此，胰岛素全年的收入增速更代表终端实际消化情况。