通化东宝(600867)

事件： 2018 年 4 月 17 日公司发布 2017 年年报， 2017 年公司实现营业收入25.45 亿元，同比增长 24.75%；实现归属于母公司所有者的净利润 8.37亿元，同比增长 30.52%；实现扣非归母净利润 8.35 亿元，同比增长34.00%。 以 2017 年末总股本 1,711,296,471 股为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 2 元（含税），每 10 股送红股 2 股。

点评： 扣非净利润增速 34%略超预期，国产人胰岛素第一品牌优势明显。 2017年公司在糖尿病治疗领域继续做大做强，实现营业收入 25.45 亿元，同比增长24.75%； ； 归母净利润 8.37 亿元，同比增长 30.52%；扣非归母净利润 8.35亿元，同比增长 34.00%。 分产品来看， 二代人胰岛素是公司营收及毛利主要构成， 2017 年营收占比 75.5%，增速 20.18%；毛利占比 89.6%，增速 21.3%。甘舒霖笔、血糖仪等医疗器械 2017 年贡献收入 2.72 亿元（16.65+） 、毛利约6756 万元（22.9%+） 。

销售费用率保持稳定，管理费用率和财务费用率略降。 2017 年公司销售费用率与 2016 年基本持平，销售费用增长 26%、与收入相匹配。管理费用率略有下降至 10.25%，我们预计是部分研发项目临床基本完成，费用略有减少。财务费用率降低至 0.55%，主要原因是至 2017 年末公司无借款，故利息支出较上年下降。

把握新医保调整带来的机会，继续加强县级及以下区域占有率。 县级及县级以下区域市场以人胰岛素为主，新增病人 80%-90%使用人胰岛素， 2017 年新版医保目录又将人胰岛素从乙类调至甲类。 公司深耕基层市场，把握新医保调整带来的机会继续加强学术推广，保持人胰岛素市场占有率达到 24%以上、国产第一的市场地位， 基层医疗市场占有率有所提升。此外，“你的医生 APP”已经有 9000 多名内分泌一线专业医生利用该平台有效管理超过 20 万病人，通过平台进行的病人教育受益病人达 75 万余人次。

三代甘精胰岛素已经申报生产，门冬胰岛素Ⅲ期临床试验基本完成，降糖药产品线完善。 公司三代胰岛素甘精、门冬、地特和赖脯均有研发储备，进度最快的甘精胰岛素已申报生产， 2018.01 进入数据自查核查名单，有望在 2018 年底获批上市。 门冬胰岛素Ⅲ期临床试验基本完成，预计 2018 年完成总结报告、申报生产。 化学口服降糖药和激动剂类降糖药研发均有序推进。

盈利预测与投资建议： 我们预计 2018-2020 年公司营业收入为 30.45、 36.82、45.66 亿元，同比增长 19.63%、 20.92%、 24.01%，归属母公司净利润为 10.89、14.19、 18.46 亿元，同比增长 30.19%、 30.31%、 30.08%，对应 EPS 为 0.64、0.83、 1.08 元。 考虑到公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业，基层覆盖率全未来 3 年最受益于分级诊疗政策， 2018 年新产品甘精胰岛素有望上市，维持“买入”评级。

风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；新产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险。