东江环保(002672)

广晟入主危废行业龙头， summary＃ 核心业务持续扩张。东江环保为国内危废处置行业龙头，是立足于工业和市政废物的无害化与资源化处理为核心的多层次环保服务平台。2016 年，广晟公司接受股权受让实现混合所有制经营 （当前持股成本 21.48 元/股），并将参与 2017 年 23 亿再融资方案认购。

截至 2017 年，公司危废资质总量达 160 万吨/年（无害化占比约一半），无害化实际处理量达 47 万吨，总体利用率 64%，其中填埋满负荷运营、焚烧业务利用率超90%，物化业务产能利用率达 47%。随着再融资方案的推进及新建项目的陆续投产，公司核心业务将持续扩张。 预计 2018 年危废资质将达到 220 万吨/年（无害化占比将达到 53%）。

2017 年公司实现营业收入 31.00 亿，同比增长 18.44%；实现扣非归母净利润 4.64亿，同比增长 22.23%；实现归母净利润 4.73 亿，下降幅度 11.32%；主要是因为2016 年转让家电拆解相关业务子公司股权所致（确认投资收益 1.79 亿）。

危废千亿市场，优质产能依旧稀缺。 危废产量有环保局普查数据和国家统计局数据两个来源。对比普查数据和统计局数据，我们认为当前的危废统计数据被低估，实际危废处理能力缺口或比统计数据更大。我们估计， 2020 年危废产量预计为 1.15亿吨， 对应市场空间 1500 亿元。 新环保法实施以来，危废行业监管明显收紧， 加上执法趋严，将促进危废真实需求释放。

水泥窑协同新市场超 500 亿，携手海螺创业形成优势互补。 2017 年， 东江环保与海螺创业达成战略合作协议， 双方合作有望实现技术、区域互补。 我们测算，水泥窑整体市场空间为 513 亿，当前渗透率仅 13.5%。 水泥窑协同处置优势显著，但同时存在处理品类受限、产线与危废产地匹配度等局限性。我们认为水泥窑将更多的作为传统危废处置方式的有效补充而非替代。

投资建议：维持审慎增持评级。我们预计公司 2018~2020 年归母净利润分别为 5.78亿、 7.87 亿、 9.76 亿。 按 4 月 16 日收盘价计算，并考虑到此次非公开发行， 公司备考市值 154 亿，对应估值水平分别为 26.6 倍、 19.6 倍、 15.8 倍。 公司在手产能充足、 融资渠道畅， 产能有望加速释放；广晟入主给予融资、 市场渠道等多方位支持， 携手海螺创业拓展水泥窑协同处置版图值得期待。 综上， 维持审慎增持评级。风险提示： 项目进度不达预期，项目产能利用率提升缓慢，再融资方案终止实施。