精锻科技(300258)

事件：

公司公布 17 年年报及 18 年一季报， 17 年实现营收 11.3 亿（ +25.6%），归母净利润 2.51 亿（ +31.3%）， 加权 ROE 为 16.1%（ +2.2%），符合此前预期；18 年一季度实现营收 3.2 亿（ +21.7%）， 剔除汇兑损益，归母净利润约为 0.71亿（ +25%），高增长延续。向后看， 18 年 DQ200 上量在即，细分优质龙头的业绩持续性得以维系。预计 18-20 年 eps 分别为 0.77/0.96/1.24 元，对应 18 年18.7Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。

评论：

1、 高增长来源于量价提升，原材料、汇兑因素使净利率承压

公司 17 年收入端实现营收 11.3 亿（ +25.6%），来源于量价提升： 一方面， 受制于产能限制公司订单交付率一直处于 70-80%水平，需求端稳定，供给端通过在 17Q1 新聘 200 名工人提高产能利用率，17 年齿轮出货量 4958 万件（ +11%）。

另一方面， 2017 年公司的产品结构持续优化，对于传统优势的差速器齿轮业务，公司定位中高端合资客户，客户结构升级，同时公司的新产品结合齿齿轮开始上量，盈利水平高于差速器齿轮，两因素促进均价上涨， 产品均价提升+13.1%增长。量价提升促使收入端稳定增长。

盈利端 Q1Q2 毛利率维持高位， Q3/Q4 受原辅材料价格影响有所波动： 公司 Q4营业利润率 21.6%，同比下滑 3.3%。 公司原材料成本占比约为 30%，我们预计毛利率波动主要系钢材涨价影响。

18 年 Q1 公司实现营收 3.2 亿（ +21.7%），归母净利润为 0.66 亿（ +16%），净利润增速低于收入主要原因是美元汇率持续下跌产生汇兑亏损，剔除这部分影响，公司归母净利润约为 0.71 亿（ +25%），高增长延续。

18 年，公司目标收入和净利润等均保持不低于 20%的增长。

2、产能端：产能利用率仍有空间，天津工厂预计于 18Q4 启动

公司作为重资产行业，在经历 14-15 年的一轮扩产后，设备端投资相对谨慎，因此订单交付率一直维持 70-80%水平。 这也是市场此前担心的症结，认为公司的产能投放制约增长，我们认为，现有江苏工厂的产能利用率仍有空间，一方面， 公司在 17H1 已新增生产员工 200 余人，经历 3-6 个月上岗培训后将逐步到位， Q3Q4 收入端环比我们看到明显提升；另一方面，公司目前仍为两班倒状态，若切换到三班倒，我们认为产能提升 30%以上基本可以保证。

同时，公司的天津工厂项目将于 18Q4 投产，首期产能 2000 万件，有效缓解 19 年以后的增长。因此我们认为，从产能端看未来 3 年，基本可以克服，同时对于固定资产的高使用率也逐步提升公司的 roe 水平。

3、需求端：结合齿进入放量阶段，差速器齿轮仍稳健增长

大众 DSG 进入爆发期，天津、大连基地设计产能达 450 万台。 结合齿单车价值约为200 元，高于此前差速器齿轮价值，同时公司差速器齿轮市占率已相对较好，结合齿上量能够保证未来业绩高增长延续。 自 14 年以来大众 DSG 变速箱国产化进程加速，先后投产 DQ380、 DQ500、 DL382、 DQ200 变速箱，目前在华拥有天津、大连两家生产基地， 大众中国启动 2020 战略： 10 款 SUV 国产、年产销 576 万，两基地目前设计产能达 450 万台。

公司在大众体系份额增长明显，未来有望横向拓展。 向大众稳步供货后， DQ200 份额进一步提高。 DQ200 为大众中高端车型主流配套产品，配套车型包括迈腾、帕萨特、宝来、速腾、朗逸、 高尔夫、奥迪 A3 等。 2018 年开始， 公司供货份额由 90 万台套的40%提升到年需求 140 万台套的 80%。后续结合齿订单的持续上量保障未来增长。

盈利预测与评级

公司 17 年营收符合此前预期， 18 年一季度延续高增长。向后看， 18 年 DQ200 上量在即，细分优质龙头的业绩持续性得以维系。预计 18-20 年 eps 分别为 0.77/0.96/1.24 元，对应 18 年 18.7Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：产能爬坡不及预期；原材料及汇兑损失的持续影响