普利制药(300630)

事件：

公司发布 2017年年报，实现收入 3.25亿元，同比增长 30.97%，实现归母净利润 0.98亿元，同比增长 41.02%，实现扣非后归母净利润 0.87 亿元，同比增长 42.25%。

Q4 单季来看，实现 1.26 亿元，同比增长 26.62%，实现归母净利润 0.38 亿元，同比增长 33.83%，实现扣非后归母净利润 0.28 亿元。

观点：

1、业绩高速增长，但仍然只是业绩爆发前夜

公司实现收入增长 30.97%，分别实现归母净利润、扣非后净利润增速 41.02%、 42.25%，在公司出口业务尚未爆发的情况下国内业务表现亮眼。分业务来看：

抗过敏： 主要为地氯雷他定的分散片、干混悬剂、片剂等，地氯雷他定分散片及干混悬剂具备剂型优势，2017 年全年实现收入 13836.71 万元，同比增长 30.04%，毛利率为 88.84%，较去年同期上升 5.37 个百分点。

抗生素： 以克拉霉素缓释片、盐酸左氧氟沙星胶囊、阿奇霉素干混悬剂为主，其中克拉霉素缓释片具备剂型优势。由于流感爆发，抗生素需求上涨，17 年实现高速增长，实现收入 6178.60 万元，同比增长 66.43%，毛利率为 74.81%，较去年同期上升 19.06 个百分点。

消化类产品： 以马来酸曲美布汀片为主， 2017 年实现收入 2101.89 万元，同比增长 36.07%。

非甾体抗炎类： 主要为双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊，实现收入 4601.79 万元，同比下降 4.40%，毛利率为88.47%，较去年同期下降 0.42 个百分点。收入端下滑主要原因是公司报告期内，进行扩产，供货受到影响，下半年基本已经恢复增长（半年报同比下降 12.76%），我们预计 18 年将恢复 20-30%增长。

分区域来看， 公司境外销售额为 2826 万元，同比增长 41.09%，主要是泮托拉唑、更昔洛韦在欧洲获批所致，未来随着品种越来越多，将迎来爆发式增长。

从财务指标上来看，公司研发费用投入大幅增加，放大长期成长空间。 从三大费用率上来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 21.72%、 28.27%、 -0.08%，较去年同期分别-4.38pp、7.42pp、 +0.07pp。其中，销售费用在绝对值上基本与去年持平，费用率下滑主要是因为公司销售模式基本为代理制，在销售规模扩大后降低了销售费用率；管理费用率大幅提升主要是因为公司研发费用从 16 年的 2521 万大幅提升至6330 万所致，占公司收入比重近 20%，公司致力于研发将放大公司长期的成长空间，也能从侧面看出公司在国内外有多少的储备品种。

2、报告期内品种在欧美陆续获批，制剂出口业务渐入正轨

公司在 2017 年上市以来，已有数个品种陆续在欧美获批。 包括注射用泮托拉唑 2017 年 3 月在荷兰、德国获批；注射用更昔洛韦 2017 年 8 月在英国获批；依替巴肽 2018 年 2 月在荷兰、德国获批；左乙拉西坦注射液 2018 年 3 月在美国获批。 多个品种陆续在欧美获批证明了公司做制剂出口业务的实力与底蕴，我们预计更昔洛韦、依替巴肽均有望年内在美获批。

3、制剂出口品种国内转报正在进行时， 18 年下半年开始贡献业绩弹性

公司的注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于 2016 年 9 月进入优先审评，其中注射用阿奇霉素已经获批，其他两个品种有望在今年获批：

阿奇霉素： 已经上市，近期完成材料补充后有望获得一致性评价身份；

更昔洛韦： 材料补充已经完成，我们认为其有望在近期获批并获得一致性评价身份；

泮托拉唑： 目前尚未完成海外原料药资料补充，待完成后年内有望上市并获得一致性评价身份；

左乙拉西坦： 2017 年原研药已经进入国内，我们判断公司品种近期有望获得优先审评身份。

公司在海南的针剂生产基地有望在今年 7-8 月份完成交付，由于一致性评价身份带来的定价及准入资质，有望从 18 年下半年开始逐步贡献巨大业绩弹性。

结论：

我们预计公司 2018-2020 年净利润为 1.72 亿元、 3.01 亿元、 4.37 亿元，增速分别为 75.03%、 74.59%、45.36%，对应 PE 为 61x、 35x、 24x。公司是小而美的制剂出口标的，海外业务在爆发前夜，制剂出口反哺国内逻辑得到验证，国外国内两大板块未来均有望贡献巨大业绩弹性，我们看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

制剂出口业务不及预期；国内制剂放量不及预期