通化东宝(600867)

事件：

通化东宝 2017 年年报： 2017 年实现营业收入 25.45 亿元，同比增长 24.75%；归属于上市公司股东的净利8.37 亿元，同比增长 30.52%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 8.35 亿元，同比增长 34.00%，实现 EPS 为 0.49 元。

公司 2017 年 Q4 实现营业收入 6.93 亿元，同比增长 23.35%；实现归属于上市公司股东的净利 1.88 亿元，同比增长 33.83%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 2.36 亿元，同比增长 50.78%，实现 EPS为 0.11 元。

2017 年利润分配预案： 每 10 股派 2 元送 2 股。

观点：

1. 业绩增速略超预期，二代胰岛素销售规模效益明显

公司2017年实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%，归母净利8.37亿元，同比增长30.52%，扣非归母净利8.35亿，同比增长34.00%，增速略超预期。第四季度归母扣非净利增速50.78%（同期基数较小， 2016Q4扣非净利1.28亿）。重组人胰岛素原料药及注射剂产品营业收入同比增长20.18%（毛利率提高0.82%，销售规模效益明显），其中重组人胰岛素注射剂销量同比增长20.49%；医疗器械收入同比增长16.66%，预计针头、血糖仪业务增速25-30%，试纸业务增速10-15%；镇脑宁保持稳定增长；房地产业务增速较快，实现收入2.14亿元，同比增长210%。

财务指标方面： 公司销售费用率24.47%，较去年同期（ 24.23%）增长0.24pp，公司2017年提高了销售人员待遇和销售推广力度； 管理费用率10.25%，较去年同期（ 11.21%）下降0.96pp，股权激励摊销减少，三代胰岛素等新品种研发费用增加较多，总计投入1.19亿元，研发人员数量增加15%。货币资金增长42.78%，销售回款良好，各项财务指标稳定。

2.二代胰岛素持续增长，拉动公司业绩

中国是全球糖尿病患者第一大国，据IDF统计， 2017年病患人数高达1.21亿人。由于基药、医保支付、控费以及分级诊疗（慢病不出县）等政策影响，二代胰岛素在基层医院仍有较大市场，未来将长期作为基层用药并持续放量。通化东宝的二代胰岛素自上市以来逐渐占据了全国20%以上市场份额，公司在基层市场深耕多年，积累了大量医生资源。年报披露已有9000多名内分泌一线专业医生通过东宝慢病管理平台有效管理超过20万病人，公司2018年在保证平台入住医生数不变的情况下，争取管理病人数，线上患者受教育人次翻倍增长，对国内其他二代胰岛素竞争对手形成压倒性优势。随着医生教育深入+医保报销水平提高（乙类升甲类），预计未来三年公司二代胰岛素将继续维持20%销量增速。

3. 降糖产品组合将陆续落地，业绩持续高增长可期

报告期内，公司研发投入1.19亿元，占营业收入的4.68%，研发费用主要用于胰岛素类似物，长效、短效、速效胰岛素以及化学口服降糖药的开发；产能安排方面，甘精胰岛素生产基地报产试运行、门冬胰岛素生产基地土建/设备安装完毕调试中；未来公司将以三代胰岛素为核心增量，接力二代胰岛素继续推动公司成长。

3.1三代胰岛素：

甘精胰岛素： 2017年10月申报生产，现处于核查审评阶段，预计2018-2019年获批生产。作为最畅销的三代胰岛素类似物，赛诺菲的甘精胰岛素来得时2016年全球销量约55亿美金。国内目前三代胰岛素类似物市场约100亿元左右，其中甘精胰岛素占40%（赛诺菲30% / 甘李10% / 联邦基数较小），整体市场增速15%左右，预计未来三代胰岛素市场天花板超过500亿元。通化东宝在各级医院均掌握了丰富的医生和专家资源，公司甘精胰岛素上市后有望快速贡献业绩增量。

门冬胰岛素：按照三代胰岛素未来60%市占率， 30%渗透率来计算，门冬胰岛素未来市场空间超过200亿；公司门冬胰岛素注射液预计2018年报产，门冬胰岛素50注射液临床研究进行中，门冬胰岛素30注射液预计2018年上半年启动临床。

地特/赖脯胰岛素：地特胰岛素处于临床筹备阶，赖脯胰岛素（单相、双相25R / 50R）处于临床申请状态。

3.2 激动剂类（ GLP-1类似物）

利拉鲁肽注射液：诺和诺德2017年利拉鲁肽注射液全球销量38亿美元， PDB样本医院国内销量0.52亿元（同比增长24.5%），预计未来国内市场空间超30亿元，公司利拉鲁肽已于2017年11月获临床受理。

度拉糖肽注射液/口服GLP-1类似物：度拉糖肽计划2018年年底前递交临床申请，口服GLP-1类似物处于体内药理及处方开发阶段。

3.3 化学口服降糖药

瑞格列奈/瑞格列奈二甲双胍： 2017年公司完成了瑞格列奈片的生物等效性研究；瑞格列奈二甲双胍片正在开展仿制药一致性评价工作，计划2018年完成瑞格列奈二甲双胍片的生物等效性研究。

曲格列汀/西格列汀：公司已于2017年6月获得曲格列汀临床批件，计划于2018年开始开展生物等效性研究；于2017年6月对西格列汀进行了生物等效性备案，预计2018年完成生物等效性试验， 2019年上半年报产。

恩格列净：确定性降低心血管并发症、心血管死亡风险的SGLT-2抑制剂类降糖药， FDA于2016年底批准恩格列净用于降低2型糖尿病合并心血管疾病成人患者的心血管疾病死亡风险的适应症， 2017H1礼来此产品销售额超过1.77亿美元，增速126%以上，全年将超过4亿美元；公司计划于2018年年内完成相关的药学研究。

结论：

我们预计 2018-2019 年归母净利润分别为 10.72、 13.81、 17.21 亿元，同比增长 28.18%、 28.79%、 24.63%，EPS 分别为 0.63、 0.81、 1.01 元，对应 PE 分别为 39x、 31x、 25x。公司二代胰岛素稳定增长，三代甘精胰岛素等待上市，其他胰岛素以及降糖类产品储备丰富；布局糖尿病全产业链，做为糖尿病综合服务供应商领跑行业。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

胰岛素招标降价，甘精胰岛素获批时间不及预期。