富安娜(002327)

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公司公布 17 年报和 18 一季报。 2017 全年收入同增 13.18%至 26.16亿元，归母净利同增 12.40%至 4.93 亿元。

具体到 17Q4，公司收入同增 11.81%至 10.78 亿元，归母净利同增29.35%至 2.53 亿元。

18Q1 单季度收入同增 28.04%至 5.52 亿元，归母净利同增 22.13%至9686 万元。

分红方面，公司计划每 10 股派发现金红利 2.50 元，分红比例 42%。投资要点

2017 年收入增长 13.18%至 26.16 亿元， 主要来自于家纺业务高增：

1）家纺业务线上持续高增， 2017H1/H2/全年收入增长 40%/36%/37%至 2.5/4.4/6.9 亿元。公司线上业务已经与包括天猫、京东在内几乎国内所有主力渠道平台建立长期战略伙伴关系，并积极开拓微商等新型平台业务，来自京东和新平台的业务对 2017 年线上增长有突出贡献。

2）家纺业务线下 17H2 加速： 本年度公司线下继续集中于①直营扩大化， 收回郑州、沈阳、合肥在内的省会大型城市加盟授权转为直营； ②经销商优化，主动淘汰加盟商 33 家，新增优质加盟客户 49 家，并通过商会 PK 激发加盟渠道活力； ③小店换大店， 2017 年大店拓展 59 家、关闭小店 78 家，改造门店 700 家； ④百货渠道升级，百货渠道实现经营面积扩大及位置优化 120 家； ⑤全面升级上线新的终端零售管理 EPOS 系统，为门店运营、商品管理、价格管控和会员管理提供帮助。虽然 17H1 受直营化调整影响线下增速有所放缓，但 17H2 渠道调整效果显现，线下增速实现有效提升，全年来看家纺业务线下收入增长 3.34%。 2018 年，公司将重点针对空白市场招商，计划年内实现新增加盟客户 200 家，重点针对沿海及经济发达省份三线城市及部分空白的二线城市。

3）美家家居业务业务方面： 生产端， 17 年广东惠东生产基地顺利投产、常熟基地也在 6 月开机运行， 由此三条豪迈生产线全部投产。零售方面， 17Q4 美家渠道迅速发力， 截至 17 年末已达成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳（加盟）、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内 13 家大型直营旗舰店的选址和确定， 其中除深圳门店外， 西安、 洛阳、 厦门门店也在 17年末实现试运营， 17 年共实现收入 7638 万元，同比增长 319%。 18 年，公司将在上半年完成 20 家直营旗舰大店的开设和经营，涉及 17 个省会中心城市，全年在一二线城市完成 30 家左右旗舰店布局、同时择机启动加盟，并计划年内开设 100 家家纺家居集合大店拓展业务。

18Q1 收入同增 28.04%至 5.52 亿元，主要来自家纺业务的持续优秀表现（我们估计线上收入增速在 30%以上，线下增长在 20%以上）以及家居业务的放量。

家居业务前期投入较多带来费用小幅增加，高新认定后综合所得税率有效下降助力利润提升。

2017 年度受益集中化采购降低采购成本（2017H2 通过集中供应商开发和合同谈判，成功实现采购成本同比下降 10%） 以及战略性提前储备羽绒等原材料，公司家纺业务中套件类及被芯类产品毛利率分别提升1.75/0.08pp 至 53.82%/48.87%，但由于毛利率较低的电商收入占比提升，以及收入还未放量的家居业务毛利率较家纺更低，导致综合毛利率下降 0.67pp 至 49.57%。

费用方面，对于家居业务的前期投入以及期权费用增加带来管理费用率提升 1.35pp 至 4.84%，导致期间费用率有所上行，但资产减值损失的减少（主要是坏账损失减少）以及投资收益的增加（主要来自可供出售金融资产浙江执御及远致富海的投资收益增加）还是带动公司税前利润增长 7.9%至 6.01 亿元， 又受益公司通过高新认定带来了综合所得税率的有效下降， 17 年归母净利同比增长 12.4%至 4.93 亿元。

投资建议： 公司预计 18H1 归母净利同比增长 0%-20%，我们认为一方面，家纺主业 18 年春夏订货会双位数增长， 需求向好叠加行业竞争格局较好，预计 18 年继续线上高增长、线下展店（我们估计在现有 2000 家门店上公司将新开不少于 200 家门店），叠加家居业务有序展开预计为收入增长带来增量，我们预计公司18/19/20 年归母净利润分别为 6.0/7.0/8.0 亿元，同比增长 22%/16%/14%，对应 PE15/13/11 倍。公司账上类现金资产充沛，土地重估价值高，具备市值安全底。同时，家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确，富安娜作为低估值的行业龙头，我们继续维持“买入”评级。

风险提示： 18 年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动、美家业务拓展不及预期