永辉超市(601933)

事件： 2018 年 4 月 19 日永辉发布一季度报告， 2018Q1 公司实现营业收入 187.67亿元，同比+22.97%，归母净利润 7.48 亿元，同比+0.56%； 扣非后归母净利润为 7.45亿元，同比+2.42%； 收入端增长符合预期，利润端受股权费用影响增速下降幅度较大，对此我们点评如下：

门店拓展速度加快带动收入端增长。 2018 年 Q1 永辉超市新开绿标店 19 家、永辉生活 47 家、超级物种 11 家，新业态拓展仍在加速中，带动收入增长。同时进入成熟期门店数量加快带动同店增长， 预计 2017Q1 同店增长在 4-5%。 2018 年Q1，签约绿标 36 家，永辉生活 20 家，超级物种 7 家。 2018 年公司规划新开 Bravo店 135 家、超级物种 100 家、永辉生活店 1000 家。 新店开拓加速以及同店增速向好带动整体收入水平提升，永辉进入新业态更迭以及门店拓展的加速期。

毛利率上升，短期股权费用摊销致管理费用率提升。 2018 年 Q1 永辉毛利率为22.79%，较 2017Q1 提升约 1.86%，毛利率提升主要系产品供应链效率提高以及商品结构调整； 同时服务型收入占比提升带动毛利率水平提升，服务型收入毛利率（86.48%）远高于零售业毛利率（16.58%）。股权费用摊销导致公司管理费用率大幅上扬， 2018Q1 较 2017Q1 增长约 1.47%，预计股权摊销费用约 1.8 亿元，全年股权摊销费用约 7.2 亿元。 公司积极引进科技人才，拥抱科技，引入科技型人才，导致整体的销售与管理费用水平提高。

扩张加快，销售费用率水平上扬。 门店快速增加导致整体销售费用率水平提升，部分门店仍处于培育期， 2018Q1 销售费用率提升约 1.64%。 永辉超市三项费用率为 18.29%，同比提升 3.40%。同时云创业务扩张加快， 旗下永辉生活以及超级物种开店速度加快， 带动整体的费用率水平上扬，预计 2018 年 Q1 云创亏损约为 1.03 亿元。短期费用率上扬以及投资收益减少，净利率下降，但整体来看，公司费用率水平上升偏短期，将为长期发展蓄力。

维持强烈推荐-A。 预计 2018-2020 年公司实现营业收入 778.34/1018.79/1305.28亿元； 考虑到 2018 年股权费用摊销以及开店因素，下调 2018 年净利润水平，预计 2018-2020 年净利润约为 20.58/30.63/40.02 亿元，同比 13%/49%/31%，当前市值对应 2018-2019 年 PE 约为 41.6/28.0/21.4 倍。

风险提示:展店速度放缓；费用率水平上升等。