核心观点

2018年3月30日，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。我们认为，这一文件的要点在于红筹企业回归境内证券市场，回归的工具主要包括IPO与CDR两种。通常意义上来讲，红筹企业指的是，主要业务在境内、但注册地在境外的企业。根据要求，两类企业将被纳入试点：一是符合要求的境外上市企业（BAT等）；二是发展较为成熟、规模符合要求的未上市红筹企业，可能包括蚂蚁金服、小米、滴滴等。试点企业可以根据自身情况，选择CDR或直接IPO回归境内市场。与此同时，证监会修改了IPO对盈利能力的要求，以适应此次试点文件的内容。

CDR是存托凭证的“汉化版本”，其产品设计很大程度上借鉴了ADR的做法。ADR是一种在美国市场发行的、可流通转让的、代表一定数量非美国公司股票的证券产品。不同类型的ADR在发行方式、监管要求、披露准则等方面均不同，而中概股选择最多的是三级ADR，具有融资功能。2017年通过ADR方式在美国上市的公司共29家，占总IPO家数的8.6%，募集金额总计63.4亿美元，同比增长60%，其中共有15家中概股。

对创新企业的吸引力是一个成熟的股票市场所应当具备的特性，A股市场推出CDR势在必行，国内大型综合性券商适合承担起发行中介的职责。我们预计CDR的推行将主要有以下几个关键参与方：1）交易场所：沪深证券交易所；2）存托机构：券商投行部门具有优秀的承销能力，是合适的选择；3）托管机构：具备国际业务优势的券商。

红筹股回归给一线券商带来业绩增量，且是偏长期的、可持续的增量逻辑。

1）中短期视角：关注行业巨头回归机遇。主要的业绩贡献点来自于阿里、百度、腾讯等行业巨头回归A股带来的承销业务收入，一定假设下计算可得，这一业务可以提升龙头券商（以中信为例）的收入6.72%，提升投行业务收入66%，提升净利润8.09%。而这一提升效果预计在未来1-2年内完成。

2）长期视角：主要贡献来自于新经济增长。在行业巨头之外，更多的创新型红筹企业回归A股将为投行业务带来持续稳定的业务增量。参考统计数据，假设20%作为新经济的稳定增速，以独角兽企业3万亿估值为基础，则年度增量达到6000亿，在2%的承销费率假设下，对应120亿元收入，相较于2017年行业总收入提升3.85%；假定34%净利率，则对应40.8亿元净利润，相较于2017年行业净利润提升3.61%。

投资建议与投资标的

我们认为，券商当前估值处于底部区间，创新企业境内CDR或IPO的试点模式一旦落地，将有效提升券商业绩弹性。在这之中，龙头券商拥有更好的承销能力与海外布局，更加显著受益于此，推荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)、国泰君安(601211，增持)。

风险提示

系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，监管面收紧对券商估值的影响；红筹企业回归A股的推行进度（包括CDR的发行时间）存在不确定性。