杉杉股份(600884)

公司发布年度报告， 2017 年实现营业收入 82.71 亿元，同比增长51.07%，归母净利润 8.96 亿元，同比增长 171.42%，扣非后归母净利润 4.41 亿元，同比增长 72.07%。

公司 2017 年正极业务实现归母净利润 4.87 亿元（+yoy180%），负极业务贡献归母净利润 1.01 亿元(+yoy4%)，电解液亏损 2,188 万元，去年同期盈利 835 万元，新能源汽车亏损 1.8 亿元，去年同期亏损1.17 亿元，能源管理、服装业务分别实现归母净利润 3,124 万元(-yoy16%)、 4,937 万元（+yoy36%）。

2017 年公司实现投资收益 6.92 亿元，主要系公司减持宁波银行股权，获得投资收益 4.66 亿元，另有宁波银行现金分红 0.53 亿元和稠州银行现金分红 0.25 亿元，长期股权投资收益 1.03 亿元。

公司发布一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润 1.38-1.58 亿元，同比增长 66%-90%,实现扣非归母净利润 1.04-1.24 亿元，同比增长 32%-57%。

投资要点：

正极业务盈利能力持续提升。 公司主要通过控股子公司湖南杉杉能源开展正极业务，定价采用成本加成模式。公司 2017 年正极销量21,447 吨， 其中上半年销量达到 9880 吨，湖南杉杉全年扣非净利润达到 5.12 亿元，其中上半年扣非净利润 2.45 亿元。经过我们测算，全年湖南杉杉正极单吨净利润 （扣非后）达到 2.39 万元，相比于 2016年的 1.11 万元大幅增加。 上、下半年单吨净利润（扣非后）分别达到 2.47、 2.32 万元，上半年受到低价钴库存的升值影响，我们认为下半年数据更加接近当前真实盈利水平。公司盈利能力提升一方面得益于钴涨价向正极材料顺利传导， 另一方面得益于公司高端产品扩量，业务规模扩大，成本管控能力提升。

钴价持续上涨， 未来高镍产品加速渗透。 补贴政策对于高能量密度有明显倾斜，通过高镍正极材料来提高电池能量密度是未来的趋势，目前 622 技术已经成熟， 811 在圆柱电池上的技术问题也基本解决。根据中国化学与物理电源行业协会数据，目前主流 811 三元材料报价 26-27 万元/吨，高于 523 型约 3 万元/吨，对于正极厂商来说，高镍产品原材料成本更低，盈利能力更好。公司在宁乡石嘴山的年产7200 吨高镍三元及前驱体项目已经于 3 月陆续试投产， 完全投产公司正极材料产能将达到 5 万吨。高镍产品的快速投放将为公司正极业务提供弹性，看好未来公司正极实现量价齐升。

石墨化产能即将投放， 负极业务未来有望实现降本增效。 报告期内公司负极业务实现销量 30,912 吨，同比增长 36.75%，净利润 1.0亿元，同比增长 4%，净利润增长率低于销量增长率主要系负极材料价格下滑，原材料及石墨化成本上涨，压缩盈利空间。 郴州杉杉年产 7000 吨石墨化产能预计 2018 年 4 月底陆续投试产，完全投产后公司石墨化产能将达到 1.4 万吨。 2017 年公司启动了内蒙古包头 10 万吨负极一体化项目， 一期项目预计将于 2019 年 4 月试投产，该项目集原材料加工、生料加工、石墨化、碳化到成品加工于一体，考虑到包头电费的低价优势，预计公司负极业务净利率将有所提升。

电解液有望价稳量增，规模提升和自有六氟磷酸锂投产将带动业绩改善。 报告期内公司电解液销量达到 6,416 吨，同比下降 11.4%，实现收入 2.94 亿元，同比下滑 29.83%，归母净利润-2,188 万元。电解液业务亏损一方面是因为公司高价六氟磷酸锂库存减值，另一方面是 2017 年一季度销量不及预期，二季度销量开始稳定增长。根据百川资讯数据， 目前六氟磷酸锂市场报价 13.25-13.75 万元/吨（含税），已经接近部分生产企业的成本价，未来有望企稳回升，带动电解液价格保持相对稳定。衢州 2 万吨电解液项目已于 2017 年 11 月投试产，公司现有电解液产能 3 万吨，年产 2000 吨六氟磷酸锂项目将于 2018 年 4 月底投试产， 2018 年电解液盈利情况有望改善。

分时租赁业务主体出表，未来新能源车亏损压力减小。 分时租赁业务在 2017 年启动并完成了 Pre-A 轮融资，投资者增资入股后， 公司控股子公司宁波杉鹏投资持有分时租赁业务实施主体公司的股权比例降至 42.5%，不再纳入公司合并范围，未来公司新能源车运营业务亏损压力减小，后续有望继续通过引入外部投资者实现出表。

盈利预测和投资评级： 钴未来三年供需格局偏紧，后续有望继续上涨， 我们认为钴价上涨持续向正极传导和高镍渗透将会增厚正极业务净利润。基于审慎性原则，我们假设公司正极单吨净利润不变，销量增速与行业增速趋同，预计 2018-2020 年经营性归母净利润分别为 6.1 亿元， 8.1 亿元， 10.9 亿元。公司在手宁波银行、稠州银行、洛阳钼业股权价值分别为 30.5 亿元， 11.7 亿元， 36.9 亿元，另有货币资金 16.7 亿元，金融资产合计达到 96 亿元。参考可比公司估值，按照 2018 年经营性净利润对应 25 倍 PE 估值计算，加上公司金融资产 96 亿元，对应市值约 250 亿元。预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.83 元， 1.05 元， 1.31 元， 对应的 PE 分别为 21 倍、 17 倍、14 倍，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 新能源车产销量不达预期；相关项目扩产不达预期；锂电材料竞争加剧；价格下降超预期；钴价上涨不及预期；金融资产大幅波动风险；股权转让进度的不确定性风险； 投资收益的不确定性风险。